债务可持续性

疫情期间就赤字支出达成近乎普遍一致的三年之后，这种共识正在瓦解。一些国家正在重申财政纪律（如德国，根据其宪法法院的指示），但许多其他国似乎还会继续增加支出，（像美国，从之前支持消费者支出转向追求更加明确的产业政策）。

尽管最近几周通胀放缓和利率下降，为市场带来一些缓解，但上周日本央行的收益率曲线控制政策和美国强劲的就业数据，都提醒我们市场情绪可能迅速转变。

我们认为，这意味着市场担忧财政措施可能会抵消货币政策的态度依旧不变。

自从美联储将利率从2019年的1.8%提升至目前的5.5%以来，美国的财政赤字占GDP比例已从4.7%增加至6.1%。自利率上升以来，欧元区和英国的赤字也增加了三个百分点。这些增加的支出可能会让控制通胀变得更困难–达到目标通胀的“最后一英里”，甚至可能再次推高通胀。我们认为这可能是2024年的一项重大挑战。

然而，从长远来看，我们认为债务可持续性是一个更为严重的问题。

美国：令人担忧的案例研究

根据国际清算银行的数据，全球非金融债务已接近历史最高水平的230兆美元，且仍在持续增加。

美国的情况令人担忧。自全球金融危机以来，美国的非金融债务占GDP的比例从大约190%上升到了250%以上。在这段期间，大部分债务已从企业转移至政府，现在美国政府债务已超过GDP的100%。

宾夕法尼亚大学沃顿商学院的预算模型（PWBM）是一个跨党派的学术倡议，专注于分析公共政策的财政影响。研究人员预估，美国的债务可能变得无法持续，并有可能出现潜在或明显的违约，其债务比例预计将达到GDP的175%到200%之间。

根据国会预算办公室（CBO）的最新基准假设，到2050年，美国政府债务将达到GDP的170%。然而，这些假设似乎过于乐观：CBO预计的实际利率在十年内将逐步上升至1.53%，而目前的利率已经在2%左右；收入和自由支配支出预计将按照其长期平均速度增长。

10月，PWBM的研究人员探讨了在不同长期利率情况下CBO的收入和支出假设。他们所描绘的情况更加令人担忧。

他们的基准假设是实际利率在十年内逐渐上升至2.3%，这将使美国债务在2050年达到GDP的188%。如果实际利率比基线上升250个基点，到2040年债务将超过GDP的200% ，根据该模型，到2050年，这比例将超过300%。

此外，如果债券市场对这些长期预测感到担忧并作出反应，利率可能会上升得更快，进一步加剧债务可持续性的危机。

看起来避免这些情况的可能性不大。

很少有轻而易举的胜利。美国政府支出的大约70%用于支付利息和主要医疗保险计划和社会安全。更高的利率和人口老化意味着未来几年的支出可能会增加，而不是减少或保持稳定。剩余的三分之一以上用于国防开支。

正如我们在“解答2024-债务可持续性”主题中提到，“全球选举年”很可能会将这个主题推升至市场关注的焦点。

尤其在美国，这个政治分裂严重的国家，我们认为经济民粹主义是左翼和右翼2024年选举的共同特征，尽管优先事项不同。

从长远来看，发达经济体向知识型产业转型（技术日益取代劳动力）似乎可能激发进一步的民粹主义措施。

政府在经济中采取更多积极的行动，包括实施更有力的产业政策、提高贸易障碍，以及更多以安全为借口的去全球化行动。这些举措反过来可能会抑制生产力增长，导致结构性通胀上升，使经济周期更加不稳定并增加风险溢价—包括利率市场。