2025

市场

展望

展望2月，在业绩预告披露落地、关税税率符合预期落地，市场迎来经典的“春季攻势”的时间窗口，这个时间窗口由春节后资金回流，两会预期，业绩真空期共同推动。目前来看，经济数据依然呈现平稳复苏的态势，没有太强幅度的低于预期或超预期，而加上两会可能会对2025年经济的稳定改善注入新的动力，投资者信心在两会前窗口期大概率呈现持续修复的态势。

技术突破极大幅度的提高了市场信心。以DeepSeek AI大模型，人形机器人为代表的中国科技产品在全世界受到关注，强化投资者对于本轮AI应用科技产品落地的信心。对于海外投资者，春节后可能会更加正视中国科技与美国相抗衡的能力，进而增强对中国科技股乃至于整个中国资产的信心。A股增量资金有望重新回归。

风格层面，综合当前国内偏弱的基本面、政策偏积极维护资本市场稳定以及美国加征关税等因素，节后避险情绪集中释放后，市场风险偏好修复，交易重回活跃，A股风格转向小盘成长，月度维度看好偏小盘、成长、主题的风格，对应指数选择中证1000。

行业选择层面，春季行情重点关注受益于DeepSeek事件催化、成长性较强的领域，考虑到核心标的并未上市，目前多数公司还处于主题阶段，哪些公司具有未来潜力则需要进行甄别。具体涉及计算机（AI应用）、汽车（汽车零部件）、机械（自动化设备、工程机械）、电子（消费电子、半导体）、通信、社会服务、非银等。中期层面，低估值、生意模式稳定的核心企业，则在稳定的分子端和下降的分母端中，底部有望逐步抬升。

特别提示：关注特朗普关税政策  3-4月仍然是重要观察期

特朗普政府1月20日签署的《美国优先贸易政策》行政命令中，要求对当前的美国贸易和经济政策进行全面审查，明确了具体负责部门及截止日期，列出了20余条具体贸易政策措施。4月1日调查事项较多，可能触发更广范围或更高幅度的关税。

全球关税，可能通过全球对等关税的方式实施。2022年，美国有效适用加权平均关税为1.54%，全球平均为4.14%，墨西哥4.75%，印度11.36%。1月24日，共和党议员已在众议院提出了《对等贸易法》，但尚未通过。特定国家关税，或主要通过301条款等方式实施。目的在于应对关键竞争对手，削减墨西哥、加拿大、日本等特定国家的贸易逆差。

特定行业关税，旨在取代补贴型产业政策，引导制造业回流。此类关税本质上为产业政策的延伸，可能实施的途径包括301条款或232条款等。1月27日，特朗普表示，“将对钢铁、铝、铜、计算机芯片、半导体、药品征收全面关税，以将这些必需品的生产重新转移到美国”。

从战略上，我们倾向于将关税作为企业的压力测试：18年以后中国出口份额不降反升，对美出口+转口比例也未发生显著变化；战术上，关税对企业盈利的扰动还未结束。

2月1日，美国政府正式宣布对中加墨加征关税，且特朗普称欧盟也在关税计划中，但2月3日宣布暂缓对加拿大和墨西哥加征关税；

2月5日，特朗普宣布取消对中国进口的小额商品豁免，并加征10%关税，但2月8日再次宣布暂缓实施，等待海关完成部署；

从关税的落地及特朗普的反复来看，关税不仅仅是特朗普竞选承诺中的“目的”，更是谈判手段。3月存在拜登政府未尽事宜，4月1日的贸易调查报告可能成为新关税提案或调整关税的催化剂，甚至可能触发更广泛或更高幅度的关税。

1月海外资产出现拐点 春节中DeepSeek横空出世改善市场情绪

1月海外资产出现了一定的拐点，美元指数最高达到110点后回落至108点，10Y美债最高达到4.79%后回落到4.58%，道琼斯指数补涨，而纳斯达克指数区间震荡。市场逐渐从特朗普上台前的乐观交易，过渡到担忧关税对美国经济的冲击。同时“蒸馏”模型的出现，引起英伟达的波动，2月以来纳斯达克表现一般。关税及美元下行作用下，金、铜明显上涨。

1月上证指数先跌后涨，春节前市场还陷在对特朗普上台后加关税的担忧之中，春节中DeepSeek的横空出世明显改善了市场情绪。行业方面，全月有色表现靠前，节后则是计算机、传媒、通信及汽车、机械等方向领涨。

债市交易主线一：宽货币预期依然较为强烈，但降息交易时点后移。2024年三季度货币政策执行报告“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”。2024年12月政治局会议将货币政策基调由“稳健”修改为“适度宽松”。

2024年四季度货币政策例会表示，增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

债市交易主线二：关税实际落地有限，国内政策对冲力度减弱。特朗普经济政策的核心是“减税+关税”组合。减税和关税对美国经济的影响相反，但整体影响有望偏向正面。据 TaxFoundation测算，特朗普的一揽子经济政策可能对美国长期GDP增长带来0.8个百分点的拉动，其中减税政策贡献2.4个百分点，关税政策则拖累1.7个百分点。

国内供需两侧政策刺激已徐徐展开，政策力度有待进一步加强。中短期关注政策扩张力度，长期关注政策体系能否重建。政策的中短期扩张力度决定了当前的低迷预期能否企稳，是市场博弈的重心。政策的长期效力聚焦于，在土地财政支撑力度减弱后，新的稳定的财政系统能否重建，决定了资产的长期估值中枢。

债市交易主线三：“两会”后，政府融资规模有望放量。城投和地产两大主要融资部门同时出现收缩，经济中缺少高收益资产从而形成资产荒，各类机构大幅增加对债券资产的配置。

近些年实体经济缺乏能够提供稳定的可观收益的资产，这导致整体融资需求收缩，风险偏好下降。对居民部门来说，房价的走弱以及权益资产相对偏弱的表现，导致居民部门在资产配置中降低住房资产配置，增加存款等低风险资产配置，同时，在负债端降低负债。对于企业部门来说，回报率阶段性下降也降低了企业投资意愿，导致企业融资需求下降。金融机构是实体经济的镜像，实体负债扩张不足对应的是金融机构资产的稀缺。资产荒导致广谱利率的下行，而化债等政策进一步减少高收益资产供给，机构普遍选择向久期要收益。

可转债连续5个月领跑债券类资产，短端受央行回笼流动性影响明显调整

首先，从宏观经济环境来看，当前全球经济复苏进程不一，主要经济体货币政策分化明显。美联储加息步伐放缓，欧洲央行维持宽松政策，而中国则保持稳健的货币政策。这种差异化的政策环境导致全球资本流动加剧，投资者风险偏好上升，可转债因其兼具股性和债性，成为资金追逐的对象。

其次，从市场供需关系来看，可转债市场供给相对有限，而需求持续旺盛。随着资管新规的实施，银行理财等传统债券投资渠道受限，投资者转向可转债市场寻求更高收益。同时，可转债的发行主体多为优质企业，信用风险较低，进一步增强了其吸引力。

再者，从利率环境来看，近期短端收益率调整明显，主要受到资金面紧张和市场预期变化的影响。随着央行公开市场操作的灵活调整，市场流动性有所收紧，短端利率上行压力加大。而长端利率则受到经济基本面和通胀预期的支撑，相对稳定。这种利率曲线的变化对可转债市场形成一定支撑，因为可转债的债性部分受益于利率下行，而股性部分则受益于股市上涨。

节奏上来看，价格压力的缓解滞后于政策强度，交易重心会先交易政策强度，伴随着政策强度的不断加强，再通胀预期存在升温的可能性。