1. 来自各行业协会和组织的定义，如联合国负责任投资原则组织(UNPRI)、可持续发展会计准则委员会 (SASB)、特许金融分析师协会(CFA)和全球可持续投资联盟(GSIA)等；

1) CFA和UNPRI共同发布的《中国的ESG整合：实践指导和案例研究》报告中，ESG整合被定义为“明确、系统化的在投资分析和投资决策中纳入ESG因素”。这是一种全面的投资分析方法，将包括ESG因素和传统财务因素在内的重要因素全部明确和评估，以形成投资决策。值得注意的是，ESG整合并不意味着

• 禁止投资某些行业、国家和企业 ；

• 为了实行 ESG整合而牺牲投资组合回报 ；

• 让不重要的ESG因素影响投资决策，或忽略传统财务因素 ； 

另外，UNPRI认为尽责管理与ESG整合属于互补策略，负责任投资同时涉及这两种策略，二者相辅相成，比如使用从参与(engagement)中获得的见解来加强投资决策，反之亦然。

2) SASB对于ESG整合也有明确定义。

ESG整合策略指的是将与可持续相关的信息纳入传统的投资选择流程。ESG整合策略在评估ESG因素的同时，还评估了传统的财务因素，以识别和评估可能被隐藏的风险和机会。它们使投资者能够评估可能影响公司业绩的重要因素。通过ESG整合，投资者利用ESG信息调整传统的分析方法，如根据营业收入、生产成本、资产负债或融资成本调整的财务模型。其目的不是将社会或环境价值应用于投资决策，而是考虑ESG因素是否有助于或不利于特定投资机会的财务回报前景。

3) GSIA在《Global Sustainable Investment Review 2022》中明确定义ESG整合是指投资经理在投资分析和决策过程中持续考虑环境、社会和治理因素，以提高风险调整后的回报。

如下图所示，2022年全球资产管理规模最大的可持续投资策略为公司参与策略，资产管理规模达到了8.06万亿美元；其次是ESG整合策略，资产管理规模达到了5.59万亿美元。

2.来自资产所有者，包括公共养老金、主权财富基金和大学捐赠基金等全球机构投资者

1) 日本政府养老投资基金GPIF

GPIF作为UNPRI的签署方，在2018年根据UNPRI提供的定义，将ESG整合描述为"将ESG因素明确和系统地纳入投资分析和投资决策中"。

在GPIF这样一个全球资产所有者和长期机构投资者看来，每个被投公司的长期企业价值创造和整个资本市场的持续稳定增长对其实现长期稳定的收入至关重要。如果公司为了短期的收入增长而忽视其对环境和社会的影响，开展可能对社会和整个经济产生负面影响的商业活动，那么其整体投资组合将面临损害。因此，积极遏制这类负面外部性是GPIF实施ESG整合的核心所在。随着与ESG相关的风险在长期内实现的可能性越来越大，将ESG因素纳入投资流程，对于GPIF这样的机构投资者来说，具有显著的价值。

3. 来自资产管理者，如路博迈集团等全球资产管理公司

1) 路博迈集团认为ESG整合是指投资经理在做出投资决定时，将重大的ESG因素与传统财务因素一起考虑。在投资决策过程中，ESG因素通常不比其他传统财务因素更重要。

作为一家以主动管理投资理念为先的全球资产管理公司，路博迈集团相信重要的ESG因素是长期投资回报和投资风险的核心驱动因素之一，因此公司内部制度要求投研人员在投资组合构建和行业、公司研究中考虑ESG因素。路博迈集团相信这种自下而上的方法可以鼓励特定产品策略的创新，同时为不同投资组合管理团队提供学习最佳实践的投研平台。另外，独立的ESG团队可以通过自上而下的方式提供专业支持。

对于所有ESG整合的策略来说，投研团队需要首先决定ESG整合的最佳执行方案，包括具体策略目标、ESG分析如何提升投资回报或降低投资风险、如何在组合构建的角度考虑ESG因素带来的影响。路博迈集团相信，长期来看将ESG整合最有效的方式是投研团队把ESG因素和其他传统基本面研究的因素一样看待，作为日常投研工作的一部分。

2) 路博迈集团认为，区分过程导向的ESG整合策略和结果导向的可持续性/负面排除策略是很重要的。

ESG整合指当投研团队在分析某家公司时，他们会考虑财务上有实质性影响的ESG因素（与许多其他传统财务指标一起）。例如，在汽车制造业的投资中，必须考虑市场份额向电动汽车的转变。在保险行业的投资中，需要更好地了解与气候有关的潜在风险，如洪涝灾害。考虑这些ESG因素是应该具备的基本面分析能力。另一方面，结果导向的可持续投资策略，从环境、社会和治理的角度来看，对某些行业或表现不佳的公司有特定的排斥，可能会把影响现实中的一个结果作为其策略的一部分。例如，一个只投资于绿色债券的基金显然专注于为绿色项目提供资金来创造环境效益。这两种策略，过程导向的ESG策略与结果导向的ESG策略是不同的。在本篇报告中，我们讨论的是作为过程导向的ESG整合策略。

1. 政策和监管

近年来，与ESG议题、披露有关的法规和监管政策大幅增加。政府和监管机构通过实施政策和监管工具，推动金融体系更加可持续发展，促进ESG投资。这些政策和监管工具包括：

对于ESG整合来说，随着企业逐步增加可持续相关的信息披露，投资者能够从更全面的角度去研究和分析不同的行业和公司，这成为了推动资管行业ESG整合发展的关键驱动因素之一。随着国际可持续发展准则理事会(ISSB)的成立，各类可持续信息自愿披露框架的时代将迎来终章，在国际政策制定者所支持的大背景下，ISSB将为资本市场的可持续信息披露发展制定全球基线，使得ESG因素全面融入主流的投资决策价值链中。例如，香港联交所在2023年4月刊发的有关环境、社会及管治框架下的气候信息披露咨询文件中，建议所有发行人在其ESG报告中披露气候相关信息，并推出符合ISSB气候准则的新的气候相关信息披露要求。考虑到发行人的准备情况及相关疑虑，联交所拟就若干披露(例如气候相关风险与机遇的财务影响、范围3排放以及若干跨行业指标) 实施过渡性规定，该规定原订于2024年1月1日实施，后其以给予发行人更多时间熟悉新的气候信息披露规定为由将相关修订的生效日期延后至2025年1月1日实施。

2. 投资者需求，考虑ESG因素是投资者信托责任的一部分

联合国负责任投资原则组织(UNPRI)的资产所有者签署方具有各种类型和规模，这体现了他们的多元化，并在评估资产所有者的一系列实践时需要进行重点关注。过去几年，签署UNPRI的资产所有者的数量以每年约15%的增速增长。截至2023年9月共有5,337家签署方，其中734家为资产所有者，总管理规模达到了121.3万亿美元。

3. ESG的财务重要性，环境、社会和治理因素可以影响财务回报

在ESG投资中，实质性(Materiality)指的是对公司财务有重要影响的社会、环境和治理议题。ESG相关的细分指标多达上百个，但并非所有指标都具有同等的重要性。以碳排放为例，对于煤电企业，它具有重大影响，而对于互联网企业，其影响则相对有限。实质性矩阵就是根据不同行业识别出具有实质性影响的ESG因素，并建立起ESG表现和财务表现的联系。

在Mozaffar Khan, George Serafeim, 和Aaron Yoon撰写的《Corporate Sustainability: First Evidence on Materiality》报告中，他们利用SASB指引，根据行业分类将ESG指标划分为实质性和非实质性，并使用1991年至2013年公司层面的MSCI ESG KLD数据，预测未来公司财务表现，以验证实质性与非实质性ESG指标对未来财务表现的影响。

报告结果表明，在实质性ESG议题上表现优秀的公司比在同一议题上表现差的公司具有更好的财务表现。反之，对于非实质性议题，表现优秀的公司的财务数据并不比表现较差的公司好。总的来说，在实质性议题上表现优秀，同时在非实质性议题上表现较差的公司，其未来财务表现最好。此外，该报告还发现在实质性议题上表现良好的公司在利润上也有更积极的变化，特别是在销售回报率和销售增长这两个指标上。这些结果说明企业针对实质性ESG议题的投资可以为股东创造更多的价值。对致力于将ESG纳入投资决策的投资者来说，如何分辨实质性和非实质性指标，也将直接影响投资回报。

随着ESG报告和披露质量在中国的不断提高，市场参与者非常期待看到更多实质性的ESG因素在中国市场上提升企业财务回报的证据。

4. 在ESG角度参与企业治理可以为股东创造更多的价值

越来越多的投资者开始通过参与企业治理和行使股东权利来影响企业行为，这一转变，也说明机构投资者逐渐意识到，他们对客户和受益人的信托义务应包括有目的地考虑、监控和影响被投资公司的ESG表现。很多研究也表明，成功的ESG参与可以带来额外的回报。根据UNPRI的研究，ESG治理可以从三个维度提升企业价值

• 沟通价值：ESG参与为公司和投资者之间带来更多的信息交流。投资者可以通过明确他们的参与目标、期望和预期的成功形式来增加沟通价值。此外，机构投资者还可以披露其如何启动、执行、管理、监控和评估ESG参与的流程，来增加透明度，提高沟通价值。

• 学习价值：ESG参与帮助企业和投资者产生和传播有关ESG议题的知识，从而增加互相学习的机会。机构投资者可以建立一个反馈机制，将其透过参与获得的知识更好地融入其ESG数据库和决策流程，从而提升学习价值。相反的，如果在没有任何标准化反馈流程的情况下将参与活动外包，则可能会失去学习机会。

• 政策价值：参与能够为公司和投资者发展内部和外部关系，有助于推进其组织内的ESG议程。通过ESG部门和投资分析师在参与方面的紧密合作，可以在机构投资者内部创造更为紧密的联系。至于外部的政策价值，机构投资者可以在制定参与政策、目标和问责机制时，与客户及其受益人更紧密地合作，并参加诸如气候行动100+和中国气候联合参与平台(CCEI) 这样的联合参与平台，与被投公司和客户创造长期良好关系。

随着提升上市公司质量等相关文件的出台，强化公司治理成为中国资本市场的重要工作之一，也为机构投资者从ESG角度参与企业治理带来更多的机会。

为了将ESG因素深度整合融入投资流程，路博迈基金通过ESG实质性矩阵的动态更新、ESG评级体系的搭建、ESG因素在基本面研究框架中的应用等不同形式，在投资的不同阶段践行ESG实践。

1. ESG实质性矩阵

路博迈基金的实质性矩阵是由ESG团队和各行业的研究员共同打造，并将其融入评级过程中。路博迈基金的中国实质性矩阵既参考了国际标准，也包含了针对特定行业和当地市场独到的思考。例如，在银行业，我们将银行对清洁技术的金融支持与布局作为考量因素，我们认为绿色金融是银行业的重要增长点，银行对绿色产业的参与程度，将直接影响其业务增长与贷款质量，因而从资产和盈利两方面影响银行的价值。此外，针对中国市场，我们在领导与治理项下增加了反腐政策，以反映当前中国政府对金融行业的反腐行动。

2. ESG评级体系

相比于利用第三方ESG评级，自建ESG评级体系可以针对实质性矩阵和各个指标分项进行定制优化，并通过研究团队和ESG团队的交流合作，更好地反应出机构投资者对于不同市场和不同行业的洞察。这种体系下得出的ESG评级，可以更全面地反映相关标的的ESG表现，并用于支持投研流程和基金产品的创设。

路博迈基金的ESG评级体系分为三级指标。第一级是环境、社会和治理指标；每个一级指标下有相应的二级指标，例如环境项下有环境管理、节能政策、环境排放、气候变化和环境机遇这五个主题；每个主题下又有各自的三级指标，比如在环境管理的主题下，我们会从环保投入金额、气候转型目标、近12个月环境处罚次数等不同的三级指标来衡量企业表现。

作为底层数据，三级指标是评级体系的核心。为了确保足够的颗粒度，路博迈基金中国ESG评级体系涵盖了接近100个三级指标，包括了市场常规以及路博迈基金独有的指标。此外，路博迈基金还依据中国市场特点，对一些指标进行优化调整。

3. ESG因素在基本面研究框架中的应用

为了将ESG因素整合到公司业绩和投资价值的分析中，投研团队需要首先了解与ESG议题相关的财务影响的性质。利用披露的ESG信息进行有效的公司评估，需要投研团队对可持续发展表现和财务表现之间的关系有一个框架性的理解，同时也需要进行广泛的实证研究，以确定与特定的可持续性问题相关的财务影响的具体类型。这些财务影响被分为以下几类：

• 营业收入：对核心产品和服务的需求直接体现在收入和增长上，以及在无形资产、其他业务和项目上。

• 成本支出：对成本的影响通常与运营效率和成本结构有关。

• 资产负债：这些广泛的影响涉及到核心资产和负债的价值。

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