降温

加速美债抛售的是 “基差交易”（basis trade）。

简单说，交易者在国债和利率衍生品市场建立空头头寸，同时在具有相同期限的国债现货市场建立多头头寸，预期两者的利率将被流动性提供者推近。由于回报通常只有少量基点，因此交易商会通过内含于衍生产品中的大额杠杆将回报放大。当国债不寻常地出现迅猛的抛售，跌势超过作为衍生产品抵押的保证金，而交易平仓需要卖出国债，从而引发雪球效应。

要评估美债重现抛售的可能性，便需要了解上周国债收益率为何有所回落。

一个可能的原因是，部分基差交易已进行风险控制。

另一个原因是，尽管美国股票和债券市场回稳，美元仍然持续贬值。这在长期内令人担忧。由于货币和债券被同步抛售的情况，往往在风险较高而非避险市场发生，这便意味着全球对美元资产的需求受到结构性破坏。然而，目前来看，短期内非美国投资者被更高的收益率、更有利的收益率差异以及更便宜的美元所吸引。

企业开始公布业绩也可能发挥了一定的作用，因为这让投资者聚焦于微观表现，而不是如过去八周内着眼于宏观前景。截至目前来说，就如我们在此前指出，经济硬数据的表现普遍优于软数据，而微观数据的表现也胜过宏观数据。

然而，对债市最重要的镇痛处方，是特朗普暂缓大部分关税计划，这似乎是对国债市场错置情况的回应。

新闻消息

这便提供了一点头绪，究竟现时的平静期可以维持多久，而有什么因素或将再次造成干扰。

要指出的重点是，尽管基差交易的杠杆操作可能暂时解除杠杆，但不太可能完全消失：通过保持国债衍生品跟随现货市场国债定价，它为投资者、企业、保险公司和养老休金提供了重要功能。因此，一旦国库债券收益率再次急升，仍可能触发无秩序的平仓活动。

美元仍在贬值，若情况持续，美国以外的短线投资者可能最终认为，货币汇价的损失大于在债券收益率的收益。

即使企业财报季表现理想，它会在5月底结束，这便提供了一个时间表让我们估算投资者可能何时再次聚焦于宏观不确定性。如果企业业绩未如人意，例如很多公司对盈利的预测逊于预期，那么投资者的焦点便可能提前回到宏观前景之上。国债收益率或因增长放缓的展望而下跌，但对其避险地位产生怀疑却可能直接重燃市场波动性。

就关税而言，自4月9日以来，市场获得的大部分是好消息，但局势可能随时逆转：谈判可能触礁，对智能手机恢复加征关税，或是对半导体或药品等货品开征新关税等。值得留意的是，虽然特朗普犹如看跌期权般的90天抗跌保障（“Trump put option”）在7月初才正式届满，但有关贸易谈判的消息可能提前到达颠峰 — 也许在5月底至6月初当财报季度来到尾声的期间。

此外，美联储将在6月初议息，而美国债务看来可能在8月触及上限，这意味着相关风险可能在6月期间已进入投资者的视线范围，而美国国会现已通过财政预算草案，预计大概在同一时间便可从细节得知财政支出将有多昂贵。

矛盾的目标

如果债市再现波动，投资者将有什么选项？

若导因是关税，那么白宫似乎不大可能再一次退让。

美国财政部长贝森特（Scott Bessent）上周表示，财政部可能增加回购旧（“off-the-run”）政府债券，但正如前财长耶伦于去年在拜登政府任内重申，回购旧债的真正目的只为管理内部流动性，而不是提供流动性应急，因此在交火期间未必奏效。

美联储很可能独力遏止国债市场发生第二次恐慌。由于大举下调政策利率未必足以阻止长债收益率急升，还可能使央行引领通胀回到目标的努力极大复杂化，因此直接干预市场的可能性较大，类似于全球金融危机和疫情期间所采取的行动，但为了修复一个由同一政府引发的政策震荡而干预市场，可能进一步打击投资者信心。

不确定性并未消失，因为最终美国政府似乎仍在追求矛盾的目标。如果美国长债收益率一直超过5%，将无助于兑现“让住房再次可负担”的竞选承诺，也无法提供在美国建造工厂或购买新车（无论是美国还是德国车）的激励。然而，使长期债券收益率维持在5%之下而破坏性最低的方法，是现时的贸易谈判取得好消息，这意味着白宫将大幅下调其认为可激励国内制造业的关税。

简而言之，我们认为投资者在现在的平静期过后，可能再次面临不确定性。

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