日本中小企业受益于汇率升值

让我们从日元说起。

日本央行开始加息，适值美联储准备降息之时，因而刺激日元从近期的低点强势反弹。很多评论者认为日元升值是引发8月利差交易大举平仓，并拖累日股和美国超大型科技股下挫且波及全球市场的导因。

若未来有更多以日元融资的杠杆操作被平仓，市场可能更趋波动，但其实不少对冲基金早已押注利差操作逆转而做空日本股市。再者，从日股的反弹规模可见，许多头寸已被平仓，因此最坏的情况可能已经过去。

即使如此，日元进一步升值将对日股带来基本面和技术面的影响。我们认为，日本大型企业的表现之所以如此亮丽，其中原因在于这些公司估计有近60%的收入和70%的利润来自海外并以美元计价，因此直接受惠于日元弱势。

不过，如果将目光放在大型股以外，境况却截然不同。我们估计，日本中小型企业平均只有30%的收入来自海外。不少公司可能受益于日元转强，因为进口能源和商品的成本将下降，从而释放更多资金作国内消费。

这种消费者成本的下降正值政府向雇主施压以提高实质工资，促成7月实质工资两年来首次录得增长。我们认为，在过去18个月大部分时间一直收缩的日本家庭消费随后将持续复苏。我们留意到日本消费者信心指数近期的升幅超出经济学家的预测，而已经下跌一年的私人消费，是推动日本二季度GDP强劲增长的主力。这些国内消费趋势可望直接提振日本中小型企业的销售收入。

正如我们在其他报告中指出的那样，在长达几十年的停滞和通缩之后，利率上调和日元升值是日本经济恢复常态必然经历的 “成长痛”，行情起伏在所难免，但运行轨迹是正面的。

中小企业回报有望提升

强劲的市场反弹又如何呢？这是否仅仅源于技术面平补空仓而此后将再次下跌，还是反映长期投资者看好基本面而买进？

我们认为投资者看重的是坚韧的基本面。虽然大型公司可能没法受益于日元的过度弱势，但二季度盈利表现仍然强健，管理层对盈利的预测也大致正面。现在，日本大型股的股价以至估值都低于7月时的水平，配合日元汇价似乎触底，其对美元、英镑或欧元计价投资者看来更具吸引力。

我们认为长期以来更注重股东价值的趋势也在持续。这已经转化为更高的股息、更多的股票回购和更强的资产负债表。我们预计，随着上市公司交叉持股的情况逐步减少，公司董事会改组，我们会看到更多这样的情况：6月一系列的年度股东大会进一步减少了对有治理问题的公司董事提名的支持。

虽然企业改善治理是为了回应维权股东与日俱增的行动，但这也有助于遏止维权投资者的活动。据Glass Lewis 的数据，日本企业在2022、2023及2024年接获的股东提案数目，约为往年正常水平的两倍。此外，著名私募基金例如贝恩公司（Bain）、凯雷（Carlyle）及KKR等，纷纷设立或拓展日本业务，并推出专门基金，引发管理层收购（management buyouts）和收购要约（takeover）的浪潮，且收购的出价往往明显高于市价。

我们认为，维权股东和并购交易活动更为活跃，将进一步支持日本中小型公司的表现。尽管与国际投资者持股量较多的日本大型企业比较，中小型企业在优化治理的进度较落后，但外在压力已开始聚焦于推动这些公司提升股本回报率。

2022年10月市场低谷至今年8月抛售潮爆发的前夕，MSCI日本中小型股指数的表现落后于MSCI日本大型股指数近25个百分点。我们认为，日元持续回升配合企业治理显著改善，有望在长远逐步收窄两者之间的差距。

首相辞职对政策影响较小

最后，岸田文雄辞职会带来哪些影响？

岸田文雄是一位对市场友善的首相，政策延续已故安倍晋三和前任小泉纯一郎的改革路线，但他在近期多项民调中的支持率只有约20%，已经变得不可持续，他的辞职并不令人意外。 

若新任自民党领导人的支持度能够超过50%，日本提前在2024年举行国会众议院选举的机率将随之增加。尽管竞选策略可能需要添加民粹色彩以争取选民的支持，但目前自民党所有民望领先的候选人均属于经济主流派，而在任何情况下，一些有利于消费者的补贴更可能支持而非损害日本经济。

总的来说，我们认为在最近几周的事件并没有改变日本的基本投资理据，反而使其估值稍微较为相宜。对于主动型投资经理以及在市场研究不足的日本中小企领域中积极参与的所有者来说，日股的长远前景将较8月时的过山车之旅更精彩。

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