第一季度

总体而言，资产配置委员会 (AAC)  预计2025年将为风险资产带来有利背景。我们认为，通胀放缓、政策利率下调和更有利于企业的政治环境可以支持美国经济增长高于趋势，并可能伴随欧洲和中国经济表现复苏。与此同时，债券市场似乎已经适应了通胀在结构上仍高于疫情前的前景，使收益率更接近我们认为的公允价值。

然而，风险在天平的两边堆积如山。强劲的美国前景可能诱使美联储  (Fed)  采取过度鹰派立场，从而给经济增长带来风险。美元已经接近潜在的破坏性水平，并可能进一步上涨。特朗普可能会兑现大幅提高关税的威胁，这可能会对价格产生比市场预期更大的影响。国债投资者可以通过收益率曲线的水平和形状，越来越多地为对美国财政赤字的担忧定价。另一方面，如果避免或缓和提高关税，通胀可能会进一步缓解；关税还可能削弱美国消费者需求，再加上新政府追求降低能源成本。地缘政治形势的改善（可能由乌克兰和平谈判催化）可能会为非通胀的全球增长提供支持。虽然这不是最有可能的情况，但强势美元和美国国债收益率上升的威胁甚至可能引发跨国谈判，从而降低提高关税和其他保护主义的威胁。无可否认，我们的前景在许多方面都取决于极不确定的经济、财政和地缘政治路径，这导致未来一年的结果可能存在很大差异。

投资者在2024年做出了三个重要调整。

首先，他们终于放弃了加息将引发经济大幅放缓或衰退的预期。去年，美国和欧洲经济增长加快，市场普遍认为这种势头将在2025年持续下去。我们自己的《2025年展望》预测，在11月美国大选结果公布后，经济将迎来“高于趋势”的增长。¹

其次，债券市场已经接受了美国结构性通胀上升的观点。目前，美联储  (Fed)  降息两次的预期已在2025年得以实现，而10年期债券收益率超过4.6% 似乎反映了新的中性通胀率2.25‑2.50%，实际 GDP增长率为2.30‑2.50%。

最后，投资者对人工智能和美国例外论主题都表示欢迎。纳斯达克指数和以大型科技股为主的标准普尔500指数的表现远远好于MSCI全球指数，美元在去年最后一个季度上涨了近8%。

虽然这些调整不一定在2025年得到纠正，但所有调整都可能出现某种逆转，因为它们取决于异常不确定的经济、财政和地缘政治前景。未来一年可能出现的经济和市场结果差异很大。

2023年实际GDP增长以及2024年和2025年预计增长

资料来源：国际货币基金组织。数据截至2025年1月6日。本文内容不构成对未来事件或未来市场行为的预测或推测。历史趋势并不暗示、预测或保证未来结果。由于各种因素，实际事件或市场行为可能与所表达的观点或任何历史结果存在很大差异。投资涉及风险，包括可能损失本金。过去的表现并不能保证未来的结果。

如果债券市场已经接受了2.25 ‑ 2.50%的中性通胀率，那并不一定意味着美联储已经接受了。

在强劲增长前景的鼓舞下，美联储可能会决定无限期暂停降息，以使通胀率稳固地回到目标水平。例如，值得注意的是，美联储官员仍然倾向于相对强硬，特别是在就业形势方面。如果市场对新的中性通胀率的判断正确，那么将其强制回落至2%将意味着对经济增长造成重大打击，而不仅仅是未能实现高于趋势的增长。

就GDP而言，正如一些AAC成员所观察到的，今天美国5%以上的名义增长率对于2025年来说过于雄心勃勃。欧洲和中国的疲软构成了挑战，因此中国提供的额外刺激措施将有所帮助。法国和德国政治重组导致的任何财政放松，或乌克兰达成和平重建协议也将有所帮助。这三种情况都有可能，但第一种不太可能足以提振全球需求，第二种可能在2026年而不是2025年带来好处，第三种情况仍是推测。相反，我们根据国内因素预测美国经济增长高于趋势，主要是放松监管、延长减税期限、提高进口关税和持续政府支出后动物精神的复苏。但这也带来风险。

国债投资者可以通过收益率曲线的水平和形状来越来越多地为对美国财政赤字的担忧定价，就像法国、英国、巴西和墨西哥等地的债券和货币投资者所做的那样。我们认为这在2026年会成为一个更大的问题，但今年它偶尔也会变得突出。第四季度“特朗普交易”期间美国10年期债券收益率的上升似乎几乎完全是由期限溢价的调整推动的，这表明在政策关键之年到来之前，人们重新关注这些风险。

更直接的是，美国相对于世界其他地区的经济增长和收益率差异吸引了资本流入美国，美元走强至可能造成破坏的水平。虽然这种影响在美国起到了通货紧缩的作用，但实际上却转化为其他地区的通货膨胀。这尤其使欧洲通过降息来支持增长的努力变得复杂。我们认为美元已经被高估，但势头强劲，而且利率差异和我们对美国经济增长的展望使得很难确定逆转的催化剂。巴西和日本已经采取干预措施来支撑本国货币，如果美元在美国关税提案的背景下继续上涨，我们可能会看到这种趋势扩大并变得具有破坏性（参见“有待讨论：‘海湖庄园协议’？”）。

总体而言，我们预计风险资产将呈现有利背景，这一点反映在我们对资产类别的广泛看法中。美国经济增长高于趋势水平将是一个利好因素。欧洲和中国经济表现可能出现一定程度的复苏，尤其是如果美元反弹能带来一些动力的话。美国通胀虽然结构性较高，但控制3%以下，有助于维持GDP和企业盈利的名义增长。

然而，这种平衡十分微妙，双方都面临风险。欧洲或中国经济进一步疲软（可能因法国或德国的政治风险而加剧）可能威胁到经济增长前景，美联储过于强硬或美元持续走强也可能对经济增长前景构成威胁。另一方面，美国新政府的税收、贸易和支出计划可能对价格产生超出市场预期的影响。

美元上涨是对美国的支持投票，而不是为了避险⋯⋯

但2024年的“特朗普交易”也出现了期限溢价上升，表明债务可持续性令人担忧

资料来源：FactSet（上）；纽约联邦储备银行、FactSet、Neuberger  Berman（下）。数据截至2025年1月6日。美国10年期期限溢价使Tobias  Adrian、Richard  K. Crump 和 Emanuel  Moench 开发的模型估算。本文不构成对未来事件或未来市场行为的预测或推测。历史趋势并不暗示、预测或保证未来结果。由于各种因素，实际事件或市场行为可能与任何表达的观点或任何历史结果存在重大差异。投资涉及风险，包括可能损失本金。过去的表现并不能保证未来的结果。

继美国经济增长高于趋势之后，我们展望的第二个宏观主题是扩大低收入消费者的实际工资增长和小企业的实际收入增长。这为我们今年的关键股市主题奠定了基础，即要求扩大美国大型科技股以外的表现。

虽然我们预计随着这些公司增加资本支出，大型科技股的盈利增长将放缓，但我们认为放松管制、利好企业政策、通胀放缓、降低政策利率、降低税收和更积极的产业政策将成为价值股和小型股以及金融和工业等行业的利好因素。鉴于多年来一直在形成的大幅估值折扣，这些行业可能会维持期待已久的追赶。尽管如此，我们认为关注质量和盈利弹性仍然很重要，因为我们怀疑是否会全面追求周期性：投资扩大业绩论点时需要考虑证券选择，而不是简单地拥有罗素2000指数、价值指数，甚至是“标准普尔493”指数。

其他正在发展的有利因素可能有助于将扩大表现主题延伸至非美国股票：估值具有吸引力；美国新政府的能源政策可能降低欧洲的天然气成本；全球贷款增长和库存补充正在进行中，这将支持制造业；有关乌克兰和平协议的讨论可能会提振市场人气，贸易“谈判” 的前景也可能如此（参见“有待辩论：‘海湖庄园协议’？”）。

但最终，我们认为欧洲和中国的增长前景正在改善。这在很大程度上取决于法国和德国即将到来的政治调整所确定的基调，这就是为什么AAC保持了对美国以外股市的目标看法，而不是采取减持观点。正如未来一年的许多事情一样，风险在平衡的两边堆积如山，潜在结果的分散性很大 而触发因素往往是政治因素。

我们解决2025年的问题固定收益主题的重点从通胀和货币政策转向增长和财政政策。美国收益率曲线似乎已为2024年结构性通胀上升做出了必要的调整。在目前的水平下，即使美联储暂停加息一年，也不会对市场造成太大影响。我们认为，这意味着在可预见的未来，两年期债券收益率实际上被限制在4.5%左右。

相比之下，我们预计债券市场波动将从曲线的短端转移到中端和长端。正如我们上面提到的，强硬的美联储很可能被解读为对增长的威胁，而不是通胀压力上升的迹象，这对长期债券来说是一个积极的动态。另一方面，债务可持续性担忧的加剧可能导致长期期限溢价进一步飙升。我们认为10年期债券的公允价值为4.5%。然而，随着投资者努力应对这些可能相互矛盾的信号，围绕这一基线的离散度可能会在一年中的不同时间点在两侧都很大。

在信贷市场，利差收窄，但企业资产负债表基本面依然强劲，尤其是在利率接近于零时可以自由借贷的投资级公司。我们看到，在收入增长恶化的情况下，高收益债券发行人的利差收窄，但正是高估值而非基本面导致我们对其持减持观点。

在这种信贷紧缩的环境下，我们认为投资者的信贷配置应接近目标，以反映对收益的持续技术需求，同时青睐更高质量的发行人，并总体上保持利差期限的低配。一些流动性较差的信贷市场，利差没有那么紧，也可能是一个选择。在新兴市场债务方面，上个季度美元下跌后，我们持更乐观的看法，但鉴于近期美元走势，我们更加谨慎。

总体而言，尽管长期收益率波动性可能会上升，但我们认为这种波动性很可能是短暂的，为利率和高质量信贷提供了有利的切入点。AAC对欧洲政府债券和全球投资级债券的看法更为乐观，而我们对高收益债券的看法则从目标评级下调至减持，反映出这一点。

全球金融危机爆发后的十年里，低利率和低金融市场波动性推动了并购 (M&A)  的强劲活动。疫情封锁使交易变得复杂，但2021年旅行限制的解除和接近于零的利率导致了这一周期的最后一次飙升。自那以后，并购交易数量已回落至20年来的最低水平。利率回升和市场波动性上升在很大程度上解释了并购交易数量的下降，但政府和监管机构对反垄断态度的转变也抑制了并购活动。

随着众多因素开始协同作用，情况在2024年第四季度开始出现好转：美国经济和私营企业销售额和收益的弹性增长；公开股票市场估值上涨；通胀和央行前景更加稳定；银行重返杠杆贷款市场；政策利率下降和信贷利差收紧；或许最重要的是，美国监管立场预计将发生变化。

我们认为，并购交易量可能在2025年反弹20%，推动私募股权基金的分配额增加15%。这也应该会提振现有私募股权投资的表现，但大量成熟投资的积压将继续使筹集新的一级基金变得困难。我们认为，这意味着通过私募股权二级市场和共同投资提供流动性和资本仍将具有吸引力。

1985年至2024年全球并购交易数量和价值

资料来源：并购与联盟研究所(IMAA)。数据截至2025年1月6日。本文中的任何内容均不构成对未来事件或未来市场行为的预测或推测。历史趋势并不暗示、预测或保证未来结果。由于各种因素，实际事件或市场行为可能与任何表达的观点或任何历史结果存在很大差异。投资涉及风险，包括可能损失本金。过去的表现并不能保证未来的结果。

我们还预计这将使私人信贷的前景更加光明，因为不断增长的融资需求抵消了资产类别配置的增加，有助于保持利差相对有吸引力（参见“有待讨论：为什么AAC对私人信贷的态度比高收益债券更为积极？”）。话虽如此，我们认为随着交易活动的加速，质量将变得更加重要。

在其他方面，AAC维持对房地产（包括私人和上市房地产）的增持观点，因为该市场继续触底反弹。我们对大宗商品的看法仍维持在目标水平，在较弱的基本面前景与资产类别的多元化优势之间取得平衡，尤其是在地缘政治或通胀爆发期间。总体而言，我们维持对对冲策略的减持观点，因为其他机会相对有吸引力。话虽如此，战术交易策略和内含期权的策略可能会受益于未来潜在结果的广泛分散和市场反应的波动。事件驱动策略应该会受益于并购活动的增加。

从长期来看，AAC的乐观情绪正在变得更加积极。这种乐观情绪不仅仅关乎美国政策回归促进增长、放松管制议程的前景。它还承认，尽管最近的通胀事件令人痛苦，但似乎已将我们带回到资本以适当成本流入的环境。这应该会改善整个经济的资本配置严谨性，并最终恢复生产率增长。

未来存在风险：许多地方的政府债务都处于不可持续的轨道上，尤其是美国；结构性通胀和利率的上升已经证明对企业和投资者来说具有挑战性，而且这种情况可能会持续到2025年；地缘政治和政治局势令人担忧。这就是为什么AAC 对12至18个月的资产配置观点保持谨慎的原因。

但从疫情冲击中复苏的势头强劲，未来前景也愈加光明。

鉴于它们的风险状况有相当大的重叠，AAC决定维持对私人信贷的增持观点，同时转为对高收益债券的减持观点，这一决定引发了质疑和争论。

一个理由就是简单的相对价值。无杠杆的美国私人信贷提供的收益率平均比美国高收益债券高出100个基点或更多，而且通常在资本结构中处于更高级的位置。

其他理由则基于公共资产类别（其中的配置既包括在二级市场购买现有债券，也包括借出新资金）与私人资产类别（几乎完全涉及对新交易的新承诺）之间的区别。

例如，在二级市场当前利差较小的情况下，部分现有高收益债券发行人的收益出现恶化，这让我们感到担忧。对于一些AAC成员来说，私人信贷领域类似的担忧是近期使用实物支付(PIK)  选项，借款人选择增加贷款本金的价值，而不是偿还现金利息。但我们的私人信贷团队指出，这种趋势是2020年和2021年疫情后科技行业更激进交易的特征。他们指出，在利率上升期间完成的交易质量更高，他们预计这种质量偏好将持续到2025年，届时将有新的投资承诺。

同样，明天供需技术性转变导致的任何利差扩大都会影响昨天或今天购买的高收益债券的估值。相比之下，今天对私人信贷的承诺将在利差扩大的同时投入到新贷款中，从而受益于更具吸引力的估值。近几个季度，私人信贷利差在技术压力下一直在收紧，但我们认为，2025年并购活动的复苏将产生大量融资需求，抵消投资者流入该资产类别的资金，并有助于推高利率。

注释：

1.解决2025年问题，网址：https://www.nb.com/en/us/solving