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CIO观点丨美国消费者的韧性：屹立于经济不确定中

2025年06月04日来源 | 路博迈

在政策动态变化、市场波动和情绪起伏的背景下，美国消费者迄今表现出令人惊讶的韧性。

消费是美国经济的支柱，占国内生产总值和增速约三分之二¹，因此解读消费者信心和行为对于评估经济增长前景至关重要，尤其是在过去几个月经历震荡之后。

事实上，投资者近期持续应对干扰企业展望和市场的一系列政策行动，其中最主要的是美国关税政策。由于美国正与各国进行谈判，并等待美国上诉法院对国际贸易法院上周裁定加征对等关税违法无效的裁决，因此大部分措施目前至少暂缓实施至今年7月。除了贸易，共和党的税务法案成为看好经济增长和忧虑财赤支出的来源。

面对种种不确定性，消费形态和整体信心水平（除了5月数据因暂缓实施关税而上升之外）普遍反映美国消费者日趋谨慎，但从基本面的角度来看，在现金持有量仍高和劳动市场稳固的支持下，消费活动仍然相当健康。据摩根大通的数据，包括往来和储蓄账户及零售货币市场基金的 “消费者现金”总额，在2024年四季度创出21.6万亿美元的新高，较五年前的14.8万亿美元大幅增长。此外，在4月美国就业报告中，非农业新增职位17.7万个，失业率维持在4.2%不变，显示劳动市场景气出乎意料地强劲。

虽然最后可能证明这是关税风暴前的平静，但目前来说，消费者依然坚挺，这种韧性是美国经济表现优于全球众多其他地区的主因之一。鉴于美国消费者的购买力，我们认为特朗普政府在未来的贸易谈判中，最终能够争取对方作出一些让步（假设贸易法院的裁决被推翻，或是出现新的法律理据支持实施对等关税）。

实地情况

来自多个经济领域的企业在最新季度业绩会上，皆提及消费力度和谨慎选购的情况。路博迈全球股票研究团队的观察如下：

零售业：表现参差（高级研究分析师John San Marco）

零售业高管、分析师和投资者普遍的看法是，消费活动保持韧性。然而，尽管数据在冬季疲软后出人意料地表现积极，但可能需要保持一定的谨慎。关税影响前的需求提前拉动以及需求推迟（如流感季节、天气、退税时间和复活节时间）等因素可能“美化”了春季的转折。此外，考虑到大多数关税尚未真正影响消费者，可能存在一些自满情绪。像沃尔玛（Walmart）和家得宝（Home Depot）这样的风向标的需求数据正面，但未必是反映消费意欲的理想指标，因为它们的销售组合中包含必需品，并受益于消费者的节约开支以及低迷的预期。相比之下，非必需零售业的景气普遍走软，举例说，塔吉特（Target）百货便受关税忧虑困扰（以及消费者的抵制行动）。

最终，未来几个月零售额是增长2%还是6%，更多取决于消费者的支出意愿而非支出能力，这取决于情绪、贸易发展、地缘政治以及其他“未知的未知”。

非必需消费：倾向选择性消费（高级研究分析师Kevin McCarthy）

虽然关于非必需消费业的需求充斥大量杂音，但重点在于较高至中等收入消费者仍有财力消费，但对于如何消费则较为挑剔，倾向于参与所费不多的消遣并延迟作出较昂贵的花费决定。当公司的产品或服务物有所值、提供独特体验或是带来创新时，这些消费者将露面，否则可能待在家中把玩其小装置。只要工作职位仍在，我们预期这种选择性消费形态将持续；至于较低收入阶层在消费时则日加审慎。

再深入的探究，通常迅速反映消费情绪变化的餐馆业，整体消费表现稳定，但价值和创新使赢家和输家更分明。相比之下，由于旅客延迟预订行程，旅游消费额已放缓，特别是航空公司。休闲旅游在今年前几个月已下跌，到4月在关税消息下大幅收缩，虽然在其后反弹但仍然基础脆弱。正如希尔顿酒店首席执行官克里斯托弗·纳塞塔（Chris Nassetta）在业绩会上所言： “由于宏观环境持续瞬息幻变，大部分旅客采取静观其变的态度……我个人相信一些不确定性有望在未来几个季度退减。”

必需消费：谨慎态度影响购买趋势（研究部助理总监Jacob Gamerman）

主要包装消费产品企业在最近的业绩会上表示，美国消费者应对这段经济不明确时期的方式，包括较谨慎消费和改变购买行为。公司管理团队普遍透露，销售增长正在放缓、消费者对价格较敏感，以及呈现转为购买较便宜的产品的倾向。尽管一些公司指出部分必需品的销售展现韧性，但整体基调是谨慎的，并特别注意销售额走软和消费者更注重价值的趋势。举例说，宝洁（Procter & Gamble）公布美国过去12个月的销售增长率已从3%放缓至今年2月和3月的接近1%。

行动胜于言辞

退一步看，只要就业市场保持健康使消费者能够坚持下去，我们相信美国经济落入衰退的可能性仍低。虽然如此，不同类别和行业的境况不一，而关税的全面影响仍未清晰。根据联邦政府税收的初步数据，美国有效关税率在4月约为4.5%，在5月为6.5%，但若关税建议全数实施，那么有效关税率最终可能是现在的两倍或三倍。我们将密切注视正在动摇的消费者信心，最终是否转化为持续缩减消费的行动。

上周焦点

周一，6月2日：美国供应管理协会制造业指数

周一，6月2日：日本制造业采购经理指数（初值）

周二，6月3日：欧元区消费物价指数（初值）

周三，6月4日：美国供应管理协会服务业指数

周三，6月4日：中国制造业采购经理指数

周四，6月5日：欧元区生产物价指数

周四，6月5日：欧洲央行议息会议

周五，6月5日：欧元区2025年一季度国内生产总值（最后预测）

周五，6月6日：美国就业报告

注释：

1：资料来源：CEIC数据和美国经济分析局。

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