第一季度

在2025年即将到来之际，路博迈集团认为多项重要经济指标均表明，美国经济将保持强劲，企业盈利增长范围将不断扩大。

预计2024年第四季度美国国内生产总值将实现年化3.2%的增速。¹ 一方面，得益于实际可支配收入的加速增长，消费者支出前景持续向好；²另一方面，仅2024年的前九个月，美国家庭净资产就增长了13万亿美元，鉴于财富效应， 消费者在2025年的支出大概率会进一步增加。³

在路博迈集团看来，宽松的金融环境和财政政策可能会为2025年的经济增长提供支持。全球各央行在放松货币政策方面步调较为一致：据我们追踪观察，目前在61家央行中，仅有4家正在加息；我们认为，这是三十年来，除经济衰退时期之外对市场最有利的背景环境。⁴此外，我们认为中国和欧洲潜在的财政宽松政策⁵ 、美国的资本支出反弹、库存回补以及长达两年的全球工业衰退可能终结和市场信心的提振，都将为企业盈利增长范围的扩大提供坚实的基础（见图1）。

这一现状持续印证了我们的整体投资论点（在上个季度报告中已有论述），而且当前的经济形势与2022-2023年经济衰退阴影笼罩的情况相比，已经有了很大改观。

资料来源：Neuberger Berman research和FactSet。数据截至2024年11月30日。本文不构成对未来事件或未来市场行为的预测或预估。历史趋势并不预示、预测或保证未来结果。受多种因素影响，实际事件或市场行为可能显著不同于任何所表达的意见或任何历史结果。过往业绩并不代表未来表现。

鉴于当下经济、金融形势向好，监管环境亦趋于宽松，并购活动有望强势回暖。

从历史数据来看，并购活动常在股市牛市结束后的12个月内迎来增长。以1998年至2024年这段时间为例，两者的相关性高达68%以上。⁶如今，标普500指数已连续两年实现超20%的回报率，⁷据此路博迈集团预计，2025年并购活动会显著增多。

多重利好并购活动的因素正在积聚：利率逐步企稳，公司债券利差不断收窄，与并购相关的债券发行量持续攀升，ISM制造业指数也在回暖。⁸一般来说，随着金融环境趋稳向好，工业活跃度提升，并购交易就会日益频繁。

从监管层面看，路博迈集团认为利好市场的政策能助推并购。过去四年，并购活动较之前四年减少了三分之一，主要是因为拜登政府实施了严格的监管和反垄断举措。⁹这些举措可能导致大量的企业并购需求被抑制。

预计明年美国证券交易委员会（SEC）和联邦贸易委员会（FTC）将会采取利于企业经营的举措。这很可能会使调查次数减少，新法规出台的速度放缓，进而促使并购活动更加活跃。并购活动的增多，能够增强首席执行官和首席财务官们的信心，鼓励企业和投资者更敢于去承担风险，让交易和承销业务更有活力，提升美国企业长期的活力与竞争力。事实上，由于并购溢价持续攀升，我们认为这一趋势已经拉开帷幕。¹⁰

最后，自去年10月以来，采用多策略的 “事件驱动型” 对冲基金表现十分亮眼。¹¹这类基金专注于深度价值投资，对潜在并购交易进行投机。路博迈集团认为，这一趋势还将持续，投资者应考虑在投资组合中纳入事件驱动型并购套利对冲基金 。

随着社交媒体和科技行业的迅速发展，服务型企业在全球股市的占比大幅提升。不过，制造业仍是商品导向型行业的关键驱动力，这类行业在价值股和小盘股指数中往往占据主导地位。

全球工业活动已持续两年多处于下行态势，这一趋势对成长股和大盘股走势有利，因为这两类股票本身对工业活动不太敏感。¹²不过，近期数据显示，全球工业活动正蓄势待发，制造业衰退也将于2025年画上句号，随后将开启长达数年的工业复苏阶段，这对价值股和小盘股来说可能是一大利好。

工业生产有望增强，这背后有着根本原因。例如，企业补货周期（在我们《2024年第四季股票市场展望 》中曾重点提及）依旧强劲，企业持续补充库存，进一步推动了工业活动。

强劲的零售销售额、中国需求的潜在改善，以及美国港口罢工和气象灾害发生之后进口量的增加，在短期内或将继续为工业活动提供支撑。

作为工业生产的主要组成部分，企业资本支出的改善有可能使这一趋势持续下去。从历史规律来看，资本支出的增长通常要比盈利增长和企业信心的提升晚约九个月。¹³近期，盈利增长和企业信心双双上扬，为未来的资本支出提供了有力支撑。随着美国总统大选的不确定性逐渐消散，政策走向愈发明朗，企业在投入资金进行资本支出时，顾虑明显减少。高盛预测，明年资本支出的增速将加快，其增长速度会比美国国内生产总值快2.6倍。¹⁴

综合上述种种情况，表明传统制造业经济已有复苏的早期迹象。我们认为，这一转变将推动股市从成长股向价值股、从大盘股向小盘股轮换（见图2）。

资料来源：Neuberger Berman research和FactSet。数据截至2024年11月30日。本文不构成对未来事件或未来市场行为的预测或预估。历史趋势并不预示、预测或保证未来结果。受多种因素影响，实际事件或市场行为可能显著不同于任何所表达的意见或任何历史结果。过往业绩并不代表未来表现。

尽管我们对2025年美国股市依旧充满信心，但也认识到当下存在一些潜在风险。这些风险不仅可能冲击市场整体表现，还会影响我们基于投资风格、规模和板块给出的投资建议。

盈利大范围反弹和资本支出增长迟迟不出现

尽管股票市场的盈利增长潜力不断扩大，许多投资者依然偏好投资超级大盘股。在标普500指数成分股里，市值排名前十的股票与其余490只股票的盈利增长差距，近期已扩大至近40%。回顾过去四十年，超过这一水平的情况只出现过一次（详见图3左侧）。¹⁵

资料来源：美国银行、Neuberger Berman Research和FactSet。数据截至2024年11月30日。本文不构成对未来事件或未来市场行为的预测或预估。历史趋势并不预示、预测或保证未来结果。受多种因素影响，实际事件或市场行为可能显著不同于任何所表达的意见或任何历史结果。过往业绩并不代表未来表现。

根据我们的基准情景假设，随着工业活动加速以及经济增长面扩大，2025年标普500指数中前10大股票与其余股票之间异常的增长差距将缩小至更为常见的水平（见图3右侧）。然而，倘若盈利增长范围迟迟未能扩大，或者全球资本支出迟迟未能回升，我们担心这一增长差距可能仍会维持在高位，从而对我们推荐的偏向价值股和小盘股而非成长股和大盘股的投资策略构成显著风险。

股票仓位过重

自1951年有记录以来，除了互联网泡沫顶峰时期的某一个季度外，美国家庭目前将其净资产配置到股票（相对于现金）的比例达到了最高水平。¹⁶鉴于如此高的配置比例，我们担心在2025年，股市相较于正常情况而言，可能会对负面的企业消息和地缘政治突发消息更加敏感。

从板块来看，科技板块当前在标普500指数的市值占比达32%，贝塔系数为1.6，在所有行业中是最高的。¹⁷进一步加剧这一风险的是：全权委托型基金经理在科技板块的持仓情况目前处于乐观的第93百分位，这意味着自2010年以来，他们对该行业的相对敞口仅有7%的时间比现在更高。¹⁸

就投资风格而言，优质股相对于价值股长期的优异表现已达到了26年来未曾出现过的水平。¹⁹我们担心这种转变带来了一种潜在风险：传统上被认为比整体市场更安全的优质股，如今其贝塔系数已超过1.0，这使得它们的风险高于标普500指数整体水平。²⁰

我们担心，这些趋势已让整体股票市场面对投资者情绪转变时，变得异常脆弱。一旦投资者对成长股的热情减退，市场就可能遭受冲击。这背后的潜在诱因，或是科技板块盈利不及预期，或是经济增长范围扩大 。

日元套利交易的平仓可能给成长股带来风险

在过去三年里，发达国家之间实际利率存在着显著差异，这使得套利交易变得尤为有利可图。所谓套利交易，就是借入像日元、瑞士法郎这类低收益货币，再将资金投向高收益货币，或者甚至是全球成长股，进而获取利差收益。

我们来看看图4所示的当前美元与日元政策利率之间的差值：由于美联储有望放松货币政策，而日本银行打算加息，我们预计日本两年期利率相对于美国两年期利率将会上升，如此一来，套利交易的吸引力将会日益降低。²¹

日元套利交易一直是超级大盘成长股卓越表现的重要推动因素，并且在2024年下半年依然是纳斯达克100指数的重要支撑力量。²²我们认为，一旦套利交易出现逆转，成长股可能会承压，进而在整个股票市场引发波动。

资料来源：Neuberger Berman research和FactSet。数据截至2024年11月30日。本文不构成对未来事件或未来市场行为的预测或预估。历史趋势并不预示、预测或保证未来结果。受多种因素影响，实际事件或市场行为可能显著不同于任何所表达的意见或任何历史结果。过往业绩并不代表未来表现。

这种情况早有先例：7月上旬，日元兑美元升值，引发套利交易迅速平仓。投资者纷纷抛售成长股、买入日元，致使罗素1000成长指数在三周内大幅回调13% 。²³简言之，我们建议投资者在2025年密切留意套利交易动向。

在投资风格方面，我们的建议与上个季度（详见《2024年第四季股票市场展望》）保持一致，但在板块和地区投资配置方面，我们进行了些许调整。

板块倾向

通信服务与非必需消费品：上调至“增持” 医疗：下调至“中性”

能源：下调至“减持”

我们认为，企业和消费者支出的复苏或将推动包括媒体、电信以及娱乐在内的商品和服务需求。与此同时，持续的政策不确定性可能对能源和医疗板块施加压力。

地域倾向

印度：下调至“减持”

我们认为，种种迹象表明，市场情绪正从印度转向中国。中国企业盈利能力的提升以及中国消费者储蓄减少（消费增加）的情况，使我们对中国股市的看法愈加积极。相比之下，在印度，盈利下调的速度正在加快，宏观经济增长势头放缓，而估值仍处于极高水平，投资配置比例也偏高。²⁴

关于不同行业、因素、风格和地域的详细建议，请参阅“投资主题和观点”一节。