2024

市场

展望

9月份迎来一波资金快速流入，当前A股上市公司下半年盈利测算预计小幅向下，明年非常依赖于经济预期。中期来看，股市表现取决于ROE中枢变动，ROE回升的条件取决于PPI转正。考虑到23年以来所有者权益增速在6%以上，PPI同比在0以下，工业增加值预计在5-6%之间或PPI回升到0以上，ROE才会得到改善。也因此，我们更关心的是工增及GDP实际值同比，以及PPI是否能转正。

短期来看，海外经济从降息到复苏还需要时间，商品价格的变动不支持PPI较大的弹性。能够对PPI提振的方向主要来自内部需求，内需对政策的反映预计也需要一定时间。

资金方面，新兴市场投资基金研究公司（EPFR）全球各主要主动基金对中资股的配置比例从2021年初14.6%的高点降至今年8月的5.0%，若从当低配转为标配，有望带来近400亿美元流入，相当于2023年3月以来流出资金的总额。

特别提示：财政政策有望在四季度开始发力

9月26日的政治局会议明确：“加大财政货币政策逆周期调节力度”。本次没有提及化债，降准降息等增量货币政策已于近期落地，接下来推出增量财政政策值得期待。如果化债节奏有所放缓，地方财政的压力将边际减轻。

地产方面，本次明确提出要“要促进房地产市场止跌回稳”。这是2021年以来首次明确要“止跌”。

资本市场方面，本次明确提出要“要支持上市公司并购重组”。

对干事的人明确正向激励：本次提出要“广大党员、干部要勇于担责、敢于创新，在攻坚克难中长本领、出业绩。要树好选人用人风向标，认真落实‘三个区分开来’，为担当者担当、为干事者撑腰。要支持经济大省挑大梁，更好发挥带动和支柱作用。”其中，“干字当头”、“三个区分开来”、“为担当者担当、为干事者撑腰”，都是为了提高地方政府和部委的积极性，推动政策能够落地见效。类似的表述曾经在2022年4月和7月的政治局会议上出现过，之后政策的落实速度均有一定程度的加快。今年四季度可能也将迎来政策加快落地。

全文最保守的论述就是财政：“保证必要的财政支出，切实做好基层‘三保’工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。” 

国内预期转向  A股超预期快速修复

9月美联储降息50bp，国际市场软着陆预期升温，美股表现较好。黄金受中东局势升级影响而上涨，原油因需求下滑及供给增加预期下跌。

9月A股出现超预期的快速修复行情，9月24日，央行多条政策综合性直接支持资本市场，为股票市场提供资金，政策强度大超预期。9月26日，中央政治局会议政策再强化。单日成交量从4000-5000亿提升至2万亿。除股票外，国内定价的商品也多数走强。

结构层面，因主要资金来自散户，大小盘均在上涨。短期行情以超跌反弹为主，地产、计算机、美容护理、食品饮料反弹幅度靠前。

十一假期海外市场表现最好的资产为美元、原油、港股：体现中美双强的局面。

今年以来整体市场表现与经济预期基本一致，6月以来基本面快速走低，带来市场较大回调。9月以来：落地的货币政策及“预告”的财政发力，政策重回“正确道路”，市场信心大幅提升。

9月下旬以来的债市调整主要源于政策预期升温。9月24日，央行行长宣布降息、降准、调降存量房贷利率，政策力度超出市场预期。在货币宽松率先落地后，财政和房地产政策可能于近期相继落地，市场风险偏好升温，债市面临的阶段性调整风险加大，短期内权益资产相较债券资产更占优。同时，也需注意，在政策预期已经打满的情况下，若后续政策落地不及预期，市场存在回调风险。

市场关注的核心在于财政政策的落地节奏和力度，重点关注10月下旬的人大常委会。假设全国一般公共预算收入全年增速维持在-2.6%水平，且其余账簿未提供足够的调入资金，今年的财政收支缺口最低也将达到5.8万亿元，可能主要依靠赤字填补，即除了年初赤字的4.06万亿元外，年末可能还需追加约1.7万元赤字规模。

政策预期快速升温，债市面临短期扰动

9月下旬以来，金融、房地产政策密集出台，政治局会议破例讨论经济形势，强调“加力推出增量政策”，7月政治局会议的“战略定力”也未再提及，释放的政策信号明显变得更加积极，显示出政策层对稳定经济增长的急迫性明显提升，年内稳增长政策预期有望继续升温，收益率曲线出现25个基点左右的快速调整。

向前看，财政政策落地节奏和力度将是影响债市走势的关键因素，若年内财政扩张力度较小(1-1.5万亿元左右)，债市调整应以基本到位，后续有望保持低位震荡，10年难破2.0%-2.3%的震荡区间；若年内财政扩张力度较大(2万亿元及以上)，债市应会继续调整，10年期国债收益率顶点应不低于2.4%。但考虑到目前仍处于基本面疲弱和降息周期，债市应难以呈现趋势性调整，可在阶段性调整到位后再行介入。