Joseph V. Amato

联席主席、总裁及首席投资官 - 股票

Erik L. Knutzen

CFA, CAIA联席主席、首席投资官—多元资产

Ashok Bhatia

CFA副首席投资官 — 固定收益

Thanos Bardas

PhD全球投资级固定收益联席主管

Timothy F. Creedon

CFA全球股票研究总监

Tokufumi Kato

高级投资组合经理 — 多元资产

Hakan Kaya

高级投资组合经理 — 量化及多元资产

David G. Kupperman

PhD NB Alternative Investment Management 联席主管

Ugo Lancioni

全球外汇主管

Suzanne F. Peck

投资主管 — 私人财富管理

Raheel Siddiqui

高级研究分析师 —  全球股票研究

Robert Surgent

高级投资组合经理 — 多元资产

Brad Tank

首席投资官—固定收益

Anthony D. Tutrone

另类投资全球主管

路博迈资产配置委员会( “本委员会” )在上季度减持全球股票，同时持有较多的现金、大宗商品和其他另类投资，以加强分散投资。这布局反映我们当时预计通胀压力将较持久、金融条件持续收紧和市场更加波动，如此种种正是在第二季度所见的 — 央行态度更强硬、利率和债券收益率快速走高，而股市行情跌宕不定。

基于通胀前景可能日加严峻并增加衰退机率，预期市场行情仍将反复。不管美国经济是否进入技术性衰退，由于股票估值在今年上半年出现大幅调整，接续是企业在下半年调降盈利预测，因此股票投资者也会感到与衰退无异。此外，信用债利差扩宽，现时的定价水平已经接近反映衰退因素；至于政府债券收益率则跟随央行货币政策的收紧而上扬。

在这情况下，资产配置委员会认为固定收益的收益潜力已上升，并看好大宗商品以受惠于通胀情况，但对股票的态度则维持审慎。我们预测，不确定性和波动性均高的情况仍将至少持续9-12个月，因此低相关性策略及短期交易策略将有助于缓冲潜在市场波幅，而现金则能够作为干火药以随时把握投资机会。尽管未来的市场行情可能艰难，但困难时期往往是筑建潜在长期回报根基的时机。

要为未来12个月制订资产配置展望，必需对经济去向已有看法；若要展望经济，必需对央行的利率路径已有主张；若要展望利率，现在必需对通胀和通胀预期已有想法；若要在当前的环境展望通胀，那么必需掌握的要素便是油价。

油价的前景仍然充满挑战性，虽然部分供应阻碍有望在未来的月份疏通，但关键问题目前还没有化解的迹象，这包括乌克兰战事及能源业在过去十年长期投资不足的影响。

正当中国主要城市实施严格防疫封控措施，但油价仍然飙升至每桶100美元，这便显示了目前的供需情况有多失衡。中国的需求在未来可能回升，而北半球也进入旅游旺季和为冬季储备能源的季度，惟石油输出国组织无意增产，政府释放储备和为消费者提供能源支出补贴的行动，至今反而支持了需求，并进一步推升石油和提炼产品的价格。

因此，我们认为石油和其他多种大宗商品价格将再上扬，并对通胀和利率带来错综复杂的影响。

不过，油价高升既是问题也是对策本身，这就是当价格涨到一个水平，关闭工厂会比支付能源费用更划算之时。故此，我们首先要问的是，究竟油价要涨到有多高呢？在2007-9年全球大衰退之前，油价高约每桶140美元，以今天的价格水平计可能是每桶185美元或以上(在其他地区若货币较弱的因素也加进成本，价格可能较低)。

第二项要问的是，油价在央行利率决策中的权重有多大？美联储在过去三个月内加息150个基点，已使长期实质利率显著回升至正数。我们预期当局在短期内的态度仍然进取，而当核心通胀率回落至5%以下时，联邦基金利率有望处于约3.25-3.75%的水平。尽管工资和货品通胀压力初步出现稍微缓和的迹象，但美联储最近却对包括汽油等物品价格的整体通胀率表达关注，以致形势变得复杂。若当局确实有意基于总体通胀率来考虑政策利率，那么以我们对油价的展望计算，美国货币政策将远比现时在资产定价中所反映的收紧。

我们认为，当核心通胀率下降至5%以下时，将使美联储信服其政策已经走在正确的道路上，而局方在其后也可能要承认，其行动其实没法纾缓能源供应的紧张情况，只能让高价格自然地抑制需求。若金融条件在今年下半年收紧并引致失业率上升，这也有望成为当局暂停加息以评估形势的另一个理由。

那么美国经济会否因而进入技术性衰退呢？

高盛当前经济活动指数(Current Economic Activity Index)在非衰退期很少会出现负数，但最近已下跌至零以下，而其走势自新冠疫情爆发以来一直异常波动。纽约联储银行最近发表报告，预测美国经济在未来12个月将有50/50的机率进入衰退，本委员会一些成员已经准备好应对美国经济衰退，而另一些更认为衰退在今年已经来临，但总的来说，我们较倾向认同机率各半的看法。

图：这经济指标很少在非衰退期出现负数，但最近已经下跌至零以下

各委员会成员皆同意的是，衰退机率已上升，并且跟随通胀升幅逐月增加，但衰退与否的辩论可能使投资者分心，忽略了更重要的两点。

第一，我们估计，这次衰退期将主要由于消费者紧缩腰包引发，而不是金融、工业或住房业发生系统性问题。银行和企业现时的资产负债表强健，能够吸收金融条件收紧的影响，至于房价下跌和房屋止赎并蚕食消费者财富的情况也不大可能出现，反而是股票、债券和加密货币投资组合录得亏损。因此，我们认为就算经济全面衰退，这次衰退程度将相对上较温和。

这便引伸至第二点，不论经济是否技术性衰退，但对于投资者来说，放缓情况和市场波动性将与经济衰退无异，特别是对股票投资者而言。

在上一季度展望中，本委员会采取较为避险的展望，而上文所述的格局使我们在本季度进一步加强避险。

本委员会现时对整体股票的投资展望转为减持。我们在前季度对美国广泛市值的股份采取中性展望，这包括小型和中型公司，原因是中小型股对利率变化的敏感度，倾向低于增长导向的美国大型股，而这些长久期增长股其实自今年3月实质收益率急涨以来已经备受重击。我们在本季度调降对小型公司的投资展望，反映我们的关注焦点已从利率风险转移至盈利表现，而这是我们对股票整体展望的一项重要转变。

股市在2022年上旬的抛售潮，几乎可以完全以单一因素解释，就是贴现率改变。俄乌冲突并没有对股市造成持久的冲击，而自上而下的经济增长预测及自下而上的盈利预测，亦没有受到明显的影响，市场对标准普尔500指数成分股在2022年的盈利预测仍然约为每股230美元，比去年增加10%，而对2023年的盈利预测为每股250美元。这些预测自今年初以来不但没有很大的改变，甚至稍微调升，因此上半年的股市抛售潮，几乎完全是由于投资者对于同一组盈利预测重新调整估值而引发。

图：估值乘数已经调整，但盈利预测还没有开始下调

不过，对比我们自上而下所作的展望，这些盈利预测看来日渐令人怀疑。由于企业收入是以名义金额计算，在今年其后当通胀率如预测般回调时，企业收入将急剧下跌。在通胀降温和经济活动放缓下，美国名义国内生产总值(GDP)在2022年可能录得7个百分点的跌幅，而参考历史这将转化为企业盈利倒退15-20个百分点，并且为股票添加额外的压力。

有些因素需要留意：估值乘数仍有可能进一步下跌，但企业也可能采取行动以捍卫其利润率。不过，在过去六个月经历了与估值相关的抛售潮之后，相信股市终归也难以避过下一轮与盈利相关的抛售潮。正是出于对前景的警惕，我们在普遍减持股票时，偏好于低贝塔股份，但较看好能源股(以受惠于通胀环境)，以及较不看好消费耐用品(因预期这次经济放缓是由消费收缩而引致)。

本委员会认为，长期国库债券收益率的定价，已日渐反映美联储长期中性政策的利率水平将介乎2.25% - 2.50%。由于预期美联储在今年可能将上调利率至3.25% – 3.75%，相信美国10年期国库债券收益率将徘徊于300-350个基点。

故此，我们认为投资级政府和企业债券现在不但提供相对理想的收益，也具有适度的资本增值潜力，同时能够在经济放缓时发挥分散风险的功能，并提升投资的防御力，这是经过一段漫长时间后的首次。本委员会已将投资级债券的投资展望，从减持调升至增持。

也有一些因素需要留意：万一政策利率已达到为3.75%但实质收益率水平仍然不足以压抑核心通胀率，或是若美联储仍然关注能源价格，金融条件便需要进一步收紧，那么美国10年期国库债券收益率将面对上涨至400个基点的尾部风险。不过，值得指出的是，即使债券收益率在今年迅速上扬，但相比长期平均水平仍然偏低。

图：债券收益率已急涨，但已经涨够了吗？

我们在上一季度的展望中维持增持高收益债券，但这取态显然事与愿违，本委员会因此在本季度将投资展望调降至中性，相信经济衰退风险可能在短期内引致高收益债券价格更为波动，到市场行情回稳时，我们或将寻求再次调升投资展望。

路博迈固定收益团队已就经济全面衰退的情境，对所有持债进行压力测试。虽然此情境的宏观状况，比我们现时预测的基本情境为差，但即使如此，现有持债的违约前景仍然相对理想。

近年为信用债市场带来主要信用压力的能源业，现正受惠于大宗商品涨价，加上风险较高的私募股权交易，在过去10年倾向通过杠杆贷款而不是发行高收益债券进行融资，因而使高收益债券市场的平均信用质量，自环球金融危机以来已经显著改善。此外，基于预期本次经济放缓主要由消费收缩引致，冲击相对上较温和，因此相信高收益债券市场所受的影响也将较轻微。

图：美国高收益债券的信用质量已提高

本委员会在本季度没有改变对实物资产和另类资产的展望。

尽管大宗商品价格在今年已经大幅上扬，但我们认为目前困扰多种大宗商品的供需问题属于结构性，不但不易化解，也将在漫长的周期里支撑价格。这不仅增加了大宗商品涨价的可能性，也导致较近期的大宗商品期货合约价相比较远期的合约价为高，因而提高了展期的收益(roll yield)。

本委员会继续增持私募市场资产，尤其是对通胀表现较敏感的房地产，这除了由于建材和工资高涨抑制房地产供应之外，很多租约也会跟随市场情况和根据合约条款而调升租金。有关我们对私募市场的看法，请参阅以下的 “专题探讨：在公开市场承压时，私募市场能否表现理想？”

我们继续偏好于对冲基金及其他流动性另类投资策略，相信当股票前景仍然挑战重重时，这些操作能够带来与股票表现相关性较低的回报。我们尤其偏好于基本上与传统资产的表现不存在相关性的策略(例如保险连结策略)，或是利用市场波动性以获取溢价的操作(例如卖出期权策略)，又或是能够捕捉全球宏观趋势或短期交易机会的策略。

出于相同的原因，本委员会在本季度维持增持现金，既用以缓冲市场潜在的波动性，也储备干火药随时捕捉机会型投资。委员会成员在每一季度也会提交机会型投资的建议清单，在这一季度的清单是有史以来最长，涵盖黄金、小麦、中国重启经济、新兴亚洲市场以至抵押担保证券。

上文已经概述我们对今年下半年的整体展望。总的来说，基于预期经济将显著放缓、市场持续波动和不确定性充斥，本委员会对未来12-18个月的市场前景普遍采取避险态度，相信未来的市场行情可能艰难，但困难时期往往是筑建潜在长期回报根基的时机。

美国和欧洲大型股指数自今年以来的走势相若，但令人意外的是，在俄乌冲突爆发之后，也适逢美国实质收益率快速上升，欧洲股票在这段期间的表现其实优于美股，而从估值考量，欧洲股票现时也较理想：标准普尔500指数远期市盈率目前约为16倍，反观Stoxx欧洲600指数仅为12倍。

本委员会少数成员认为，我们因此需要检讨美国股市防御性较强的假设是否仍然正确。

事实上，宏观环境也为这看法提供了一些支持理据。当乌克兰战幔在今年2月拉开之际，欧洲经济活动比所忧虑的理想，其中原因可能是就算欧洲财政措施的宽松程度与美国相若，但货币政策却宽松得多，而欧洲工资压力较低也有利于当局同时维持宽松财务及货币政策：欧洲劳动市场在疫前并没有如美国般紧张，而区内多国政府在疫情期间为受雇者提供补助，好让雇用机构保留职位，也使欧洲劳动市场在去年经济重启和复苏时的压力低于美国。

可是，这场战事可能已经逆转欧洲的前景，导致通胀压力的主要来源，已从劳动市场和工资转变为能源及食品价格，并使欧洲现在更靠近全球通胀压力的中心点。此外，这形势也引致欧元区核心和周边成员国政府债券市场再次出现分化。

此外，还有其他理由使我们相信，美股在今年下半年能够重拾其较低风险的地位。

诚如我们在本季度展望报告中所阐释，今年以来的股市抛售几乎完全由于利率上升和估值调整，并使近年为增长股主导的美国大型股指数，在这次调整期首当其冲。我们相信，大部分这些估值偏高的 “气泡” 已经消散：尽管美国大型股指数目前的估值水平仍然不低，但估值处于中位与最高位的股票之间的估值差额，现已处于历史区间的中间水平，加上我们认为美国国库债券收益率现时接近甚至已经触顶，因此预期估值将不再是左右欧美股市相对表现的主要因素。

故此，在预期经济放缓下，我们较看好贝塔较低的美股。至于美国以外市场，我们认为日本股市比欧洲可取，除了由于日圆弱势有助于支持出口之外，该国的通胀压力也没有如欧洲般严峻。

图：欧洲股票的估值较理想，但美股估值现已不再过高

本委员会在本季度维持增持私募市场的展望。

部分委员会对这展望存在疑问，其中原因包括本委员会在本季度已采取普遍避险的态度；私募市场投资所涉的杠杆操作将易受利率上升影响；当公开市场行情波动时，要成功退出投资变现将日加困难；以及很多私人公司的预测盈利也具有长久期的特性，致使其估值在未来所受的冲击，可能与在今年上旬于公开市场所见的相若。

反之，有多项因素支持本委员会维持增持的共识展望，这包括投资者资金流入、相对估值较佳、操作灵活性、种类多元化和私募市场投资周期的特性。

机构投资者的资金现时持续流入私募市场，相信这结构性趋势即使在经济放缓时也将延续，并支持市场出现竞逐优质资产的活动。这些资金之所以流入私募市场，其中原因是为了获取私募市场的低流动性溢价，并且把握私募市场资产估值在近年优于公开市场的机会。虽然最近有些买家因忧虑交易定价而中止交易或要求重新议价，这意味着私募资产估值在未来将调降，但对比上市资产的估值均值，私募资产的估值均值仍然较相宜。

此外，私人企业往往在运营上拥有较大的弹性，以应对多变的经济环境：由于远离公开市场的视线，小型私人公司可以较容易在经济不景气时维持利润率，这种灵活性也延展至资本结构，而因为这缘故亦使私募资产就算杠杆率相对较高，在以往利率上调时所面对的挑战，也没有如一般人所预期般大：这些公司的债务大多订立低门槛(对投资者的保障性较低)契约甚至是不受契约约束，而私人投资者向这些企业注入资本，也会比向由家族或公众股东持有的公司注资容易。再者，不仅是私募股权公司拥有灵活性，私募股权基金的运作也具弹性。在不必承受投资者赎回投资的压力下，私募股权基金经理有较大机会拥有干火药，以把握公司估值下跌的时机推进交易，这包括将上市公司私有化。

另外，私募资产的种类十分多元化，虽然在过去两、三年进行的科技业杠杆控权收购交易可能面对下行风险，但其他私募资产的投资格局可能截然不同，例如在创投、增长、工业和新兴市场；或是在私募债权、房地产、基础设施和商标及版税等专门策略；又或是财困投资、特殊情况和资本方案等策略。

更重要是，本委员会认同投资私募市场通常需要承诺出资多年，以我们的其中一位投资者为例，其投资方式是通过逐步投资计划或作出新承诺投资，从而维持定期出资。基于私募投资周期的特性，在今天作出的承诺投资，将在其后4-6年投入投资项目，而参考历史，在公开市场资产估值触顶之后募资创设的私募股权基金，往往绩效优异，原因是所获得的承诺投资能够在股票估值较低的时期进行投资。

因此，在股票周期中的大部分时间，我们对私募资产的投资展望通常为中性至增持，在公开市场畅旺时减持新创设的基金，并在经济周期逆转和开始下行时增持新创设的基金。在这基础上，支持增持私募资产的委员会成员表示，他们现时对私募股权的展望比过去三年的任何时间更为乐观。

不过，借用后见之明，那么我们是否应该在三或四季度之前，对私募资产采取中性或减持的投资展望呢？此说有商榷的余地：一方面，我们当时认为疫后周期虽然会较波动，但维持时间将较长，触顶之日仍远，而直至后来才日渐清晰通胀压力或将缩短本次周期的持续时间；另一方面，资产配置决策往往基于相对价值和周期阶段，因此借用后见之明，就算私募股权估值在去年达到周期性高位，但仍然持续较估值超高的公开市场资产更具吸引力。

虽然美股在2022年上半年经历了巨大抛售，但这几乎完全源于估值调整，反观盈利预测近乎没有变动，因此相信在今年下半年，企业将显著下调盈利预测。

我们在此前偏好于持有广泛市值的股份，当中包括较小型公司，取其受利率上调的影响比增长主导的大型股为低，但小型股将难以抵御经济放缓和调降盈利预测的影响。

本委员会继续偏好于防御性较强的低贝塔股份，以及减低承担利率上升的风险，同时偏好价值股多于增长股，并通过侧重于优质收息股以提高防御性；由于预期经济将出现通胀性放缓，因此也偏好能源和金融股多于消费和工业股。

由于相对估值较佳及抵御通胀压力的韧性较大，我们仍然较为看好日本股票，但俄乌冲突已为欧洲经济增长及通胀前景添加大量不确定性。

我们预期，随着部分估值偏高的增长股已因利率上调而出现调整，美股现已重拾其贝塔较低的特性。

政府债券(尤其是美国)收益率急涨，加上信用利差扩宽，已在投资级债券开创可观的价值机会，这是经过一段漫长时间后的首次。

我们相信，债券收益率水平现已接近周期性高位，因此偏好于让投资级债券在投资组合中担当较大的角色，除了在产生收益时有望带来一些资本增值之外，当经济下行亦可以发挥分散风险的功能。

通胀升温和央行的较强硬态度已开始推升政府债券收益率，但此类资产的估值目前相距具吸引力的水平仍有一段距离。

在美国投资级债券收益率近期飙升之后，我们认为高收益债券所带来的价值投资机会较具吸引力。

我们的固定收益团队已就经济全面衰退的情境，对所有持债进行压力测试。虽然此情境的宏观状况比我们现时预测的基本情境为差，但即使如此，现有持债的违约前景仍然相对上理想。然而，顾虑到衰退风险及在短期内的潜在价格波动性，投资时有必要精挑细选和专注于质量。

本委员会相信，企业资产负债表普遍较强健，将能够在经济减速时支持信用债市场，但非必需消费业在经济下行时可能首当其冲，因此对于相关发债人应加以警惕。

大宗商品日渐成为少数能够对冲由供应方引发的成本推动型通胀的可靠资产之一。

俄乌冲突及由此引起的制裁俄国行动，已导致能源市场供应紧张，且可能在今年其后时间刺激食品价格高涨。

基于欧洲计划不再依赖进口俄国化石燃料，而俄国是推进净零碳排放和电气化转型过程所需大宗商品的主要出口国，加上欧洲有意扩大财政支出和增加军费，而这场战事已促使去全球化和供应链本地化趋势加快，因此将在长期加剧大宗商品市场的失衡情况。

当经济如预期般放缓，我们认为另类资产在投资组合中能够担当更大的角色，这通常包括带来表现相关性较低的回报、减缓传统资产的波动性或是把握市场波幅所带来的机会，以及提升主动投资的能力。

虽然市场起伏不定可能继续不利于股票多/空头策略，但另有一些策略与传统资产的表现基本上完全没有相关性(例如保险连结策略)，或是利用市场波动性以获取溢价(例如卖出期权策略)，又或是能够捕捉全球宏观趋势或短期交易机会。

尽管投资者关注估值水平，但私募股权相比上市股权的估值仍具吸引力，也因而促使交易集中于快速增长且财务杠杆率极低的优质公司。由于此类资产能够在不受公开市场波动性的影响下继续创造价值，因此在经济周期趋向成熟时，有望在投资组合中发挥一定稳定表现的作用。

我们偏好于定价能力强、固定劳工成本较低和需要投入大宗商品较有限的企业，以及涉实物资产的房地产和基础设施投资。

参考历史，在商业周期转向及经济和市场开始下行时募资创设的私募股权基金，通常绩效较优异，原因是所获得的承诺投资能够在股票估值较低的时期进行投资。

由于市场现已更有利于借款人，而上市高收益债券的估值现在对比私募债权也具竞争力，因此在投资时精挑细选不可或缺。虽然如此，私募债权采用浮动利率，能够缓冲货币政策收紧的影响，同时私人公司在经济放缓时，也可以较容易维护利润率。

我们继续认为特殊情况策略和资本方案(例如以优先股方式为私人公司提供资本)的投资机会不俗。

我们日渐较看好实物资产多于金融资产，私人房地产因对通胀的敏感度较高而展现吸引力。

我们相信在疫后的增长动力有望继续提振在房地产业中的多个类别，这包括数据中心、仓库、工业和多家庭住房等。

以购买力平价(PPP)来衡量，美元估值仍然被高估，且面对包括双赤字等的阻力因素，而美元估值倾向在首次加息后触顶。

不过，在乌克兰危机和美联储政策更为强硬下，美国经济增长可能高于全球其他地区，因此其表现可能与这展望相悖。

以购买力平价计，欧元现时的估值被低估，相信未来将受惠于庞大的经常账盈余。

欧洲央行采取较强硬态度可能吸引资金回流欧洲，而该行已表示正研究方案以化解欧元区周边成员国利差扩大的问题，好让央行能够实现较高的最终利率，并更有效地应对通胀威胁。

由于较受乌克兰危机所影响，这将意味着欧洲制造商和消费者的能源成本以至一般通胀压力将持续高涨。

以购买力平价计，瑞士法郎的估值仍被大幅高估。而市场参与者继续持有大量瑞士法郎多头头寸。

不利于此展望的风险包括：乌克兰危机和美联储的强硬货币政策可能刺激对避险货币之需求，而瑞士亦拥有庞大的经常账盈余。