2025

市场

展望

维持对第二季度指数震荡的判断。短期交易主线集中在谈判的进展节奏上：

短期基本面重要性下降：政策接续及时，市场情绪良好，股价阶段性脱离基本面，交易关税谈判缓和。

基本面制约市场涨幅：基本面虽然对市场上行幅度有一定制约，但市场并未对一次谈成给予过高预期。在关税降低到一定幅度（如30%-54%）后，后续谈判进展预计会趋缓。

下行风险有限：即使谈判进展缓慢，下行风险也比较有限，市场可能更多呈现窄幅震荡。鲜明的政策立场和得当的政策举措能够稳定市场预期，形成中国的“确定性优势”，降低股市风险溢价。同时，呵护资本市场、鼓励分红回购、要求权重公司市值管理以及推动中长期资金入市的政策，对降低股市无风险利率具有关键影响。

长期来看，我们依然看好中国资产的价值重估，今年仍有希望看到企业盈利的上行。中美竞争是长期性的，中国股市估值的关键在于内部因素而非外部环境。

市场在经历了“谈判进展缓慢”和“美国经济走弱”两大利空之后，盈利最快有望在三季度回升，下半年有望开启更好的表现。A股盈利增速自2021年进入下行周期，2024年三季度触底。2024年年报及2025年一季报的披露宣告A股盈利下行周期告一段落。与以往不同，盈利在触底回升后，可能不会进入传统意义上的“上行周期”，而是进入较长时间内在盈利增速0%-10%的低波动状态。投资者需要适应这种状态，不再期待强刺激政策，而是更加关注新经济、局部景气变化的alpha机会，以及企业盈利和现金流在中长期的改善。

如果美国经济快速衰退，美联储降息，商品市场将有更大空间。如果美国经济韧性偏强，中美比较优势差距不够大，市场震荡的时间可能会更长。

行业配置建议

低配行业重估：银行以及细分价值方向有望迎来重估。

新消费优势：在行业配置上，考虑到外部不确定性，新消费预计将继续占优。

高增速方向：主要集中在人工智能、机器人、自主可控、创新药等科技方向。此外，印巴局势可能催化军工行业的发展。

中长期机会：关注出海的优质企业，这些企业在国际市场上具有较强的竞争力和增长潜力。

特别解读：关税2.0对国内外经济各方面影响

2025年4月，中国出口显示出一定的韧性，同比增长8.1%，高于预期的0.9%，也高于一季度的5.8%。这一增长主要得益于“转出口”策略的实施，而非“抢出口”。当月，中国对东盟的出口同比增速显著提升9.2个百分点至20.8%，对总出口的贡献率接近一半。此外，对印度、非洲和拉美的出口同比增速分别为21.7%、25.3%和17.3%，有效对冲了美国市场的负面影响。

在豁免清单下，部分商品暂时未受关税影响。根据对等关税的豁免条款，中国对美出口的约1000亿美元商品（包括铜、药品、半导体、木材制品、关键矿物以及能源产品等）免征对等关税。例如，4月集成电路出口同比大幅增长12.3个百分点至20.2%。然而，4月中国对美国的出口同比降至-21%，尽管这一降幅好于预期，但仍显示出“中国制造”产品的竞争力和抗压能力。4月下旬以来，洛杉矶港进口集装箱数量明显下滑，同时，4月四大劳动密集型产品（纺织纱线、箱包、服装、玩具）的增速较低，受关税影响较大。国内4月出口新订单PMI显示，纺服、化工、中游装备制造订单降幅较大。即便“对等关税”有所缓和，2-3月加征的20%关税仍可能对5月开始的出口数据形成约束。

4月，生活资料PPI进一步下行（同比-0.1个百分点至-1.6%），拖累核心商品PPI同比回落0.2个百分点至-1.7%。产能利润率偏低仍在对相关行业PPI构成拖累，尤其是在美国关税加码影响下，部分出口行业价格环比下降。例如，4月汽车制造业价格下降0.5%，计算机通信和其他电子设备制造业、家具制造业、金属制品业价格均下降0.2%。预计5-7月PPI基数继续抬高，叠加关税对部分外需型行业产能利用率的压力，PPI同比降幅可能继续扩大。

PPI的疲弱未来可能会进一步传导至CPI，但4月CPI表现好于预期。一方面，核心商品CPI回落幅度有限，主要得益于“以旧换新”政策的刺激，4月CPI环比0.4%，明显好于2017年以来的平均水平（-0.1%）。另一方面，核心服务消费回升，飞机票、交通工具租赁费、住宿和旅游价格分别上涨13.5%、7.3%、4.5%和3.1%，涨幅高于季节性，合计影响CPI环比+0.1%。

相对于出口，PMI数据反映了更长期的企业预期。4月PMI显示“抢出口”之后，生产端预期已经开始走弱，出口新订单下滑，就业下滑也较明显。4月全球制造业PMI和新订单指数时隔3个月再度落入收缩区间，尤其是新兴经济体制造业PMI普遍出现更大幅度下滑。

未来关税谈判进展速度以及美国国内《减税法案》的推进速度，将是影响美国经济、通胀和美联储决议的关键因素。以下是两种可能的情形：

情形一：美国新一轮财政扩张法案快速通过，关税政策持续缓和，核心通胀仍趋于上行但幅度温和，失业率维持较低水平，薪资增速持续高于通胀。在这种情况下，美联储全年可能在联邦基金利率问题上“按兵不动”，并在财政进一步扩张启动后实施结构化国债扩表增持行动以避免长端利率过快上行，美元指数则可能稳步回升。

情形二：新一轮财政扩张推进受阻，关税政策波动中更为剧烈，居民消费和企业投资意愿显著萎缩，美国经济陷入滞胀之后转向衰退，核心通胀先大幅飙升后迅速走低，失业率连续大幅上行。在这种情况下，美联储可能在通胀见顶开始回落之后迅速启动新一轮降息，美元指数大幅走低，人民币汇率稳中有升，国内货币财政政策扩张空间将有所打开。

我们认为，情形二可能是基础假设。主要原因包括：（1）美联储降息周期受到通胀水平的“掣肘”，5月美联储议息会议中，鲍威尔反复强调“政策不确定性”，短期内重启降息周期的门槛较高；（2）美国财政扩张受到“利息占比高企”的掣肘；（3）美国“关税谈判”难以在短期内全部达成，高关税壁垒下，全球贸易活动收缩，经济景气下行，亦会加速美国失业率恶化，只要有“关税”影响，势必将加剧美国经济“衰退”甚至“滞胀”进程。

综上所述，关税2.0对中国经济各方面产生了深远影响，包括出口、PPI、CPI、PMI以及全球制造业PMI等。未来，关税谈判和美国政策的不确定性将继续影响全球经济和市场表现。

回到月初原点

4月黄金继续领涨各类资产，主要是关税带动避险情绪，以及美元走弱影响。美元指数4月下跌4.4%到100点以下。而美股和美债基本都回到了4月初的原点。

4月A股：在关税带来的较大波动后，截止5月8日，上证指数基本回到4/7大跌前的位置。市场情绪较强，日成交金额多数时间在9000亿以上，及时的政策指引给予市场较强信心。行业上内需表现较好，如美护、农业、商贸，因4月也是财报季，小盘股及TMT板块有所下跌。

4月特朗普公布超预期的关税，但截止5月8日，多国股指包括美股，基本收复失地；大宗商品除黄金外仍有较大跌幅，体现对全球经济保持谨慎；因OPEC+扩产影响，油价跌幅居大宗商品前列。

外资在4月继续流出A股，但周度看主动外资流出A股的规模趋缓。但从近期海外投资者反馈来看，海外普遍认可中国本轮对关税的应对，对中国资产的认可度在上升。

随着贸易摩擦的影响逐渐显现，经济数据呈现出边际转弱态势，降息降准等宽货币措施相继落地，收益率曲线呈现出牛陡式下行。在年内首次降息落地后，收益率能否继续下探强烈依赖于经济数据是否会进一步超预期走弱，以及贸易摩擦缓和的程度。若4-5月经济数据连续超预期回落，关税水平虽有缓和但仍维持高位(50-60%)，市场有望交易宽货币继续加码，收益率存在继续下探的空间(在前低基础上继续下行10-20个基点)。若经济数据温和回落或者贸易摩擦缓和超预期，则市场对基本面走弱和降息预期的定价已过度，曲线存在回调压力，但考虑到宏观环境的不确定性明显提升，回调空间较为有限。重点关注经济数据走势、贸易摩擦走势、国内政策扩张节奏。

情景一：美国对自中国进口商品加权税率稳定在40%-60%，国内财政和货币等宏观政策相继加码稳增长。在这种组合下，收益率曲线的下行空间取决于财政扩张能否抵消外需收缩。若财政扩张力度较小，收益率有望突破前低后维持低位，10年期国债收益率低点在1.5%左右。若财政扩张力度较大(概率不大)，则收益率有望下行至前低附近后小幅回调，然后等待基本面数据以确认进一步的方向。

情景二：美国对自中国进口商品加权税率维持在较高水平且没有缓和迹象，则基本面走弱和货币宽松预期应会进一步增强，若财政扩张力度仍不足以对冲关税冲击，则10年期收益率低点有望下行至1.4%左右。

情景三：中美双方达成部分妥协，美国对自中国进口商品加权税率降至40%以内。这种组合意味着当前市场对基本面走弱和降息预期过度，收益率曲线面临着更加确定的回调压力，但考虑到宏观环境的不确定性明显提升，收益率回调空间较为有限。

关税影响尚未完全显现，内需和外需均展现出一定韧性

4月国内景气数据明显回落，供需两端同步走弱。总量层面，综合产出指数边际回落1.2个百分点至50.2%，弱于季节性表现；制造业PMI边际回落1.5个百分点至49.0%，弱于季节性表现和市场预期。PMI超出季节性回落的背后，是关税影响开始体现在经济数据之中。若结合2018年中美贸易摩擦时期的数据表现来看，关税冲击的影响尚未完全体现，PMI数据短期内应会延续震荡下行态势。

目前尚属关税冲击的初期阶段，国内政策尚未完全发力对冲，景气度存在继续下探的可能性。具体来看：

出口高频数据：4月前三周出口高频数据尚有韧性，第四周才开始明显回落，关税对出口的影响尚未在4月充分体现。小额包裹和汽配等政策将在5-6月逐步生效。

全球总需求：贸易摩擦加剧已经开始冲击全球总需求，相关影响应会进一步拖累外需表现。

国内政策：国内政策相机发力，财政支出节奏整体前移，但增量政策短期内尚难落地，总体力度可能不足以对冲关税影响。

一季度实际经济增速读数为5.4%，明显超出市场预期的5.2%，基本持平于去年四季度；GDP平减指数跌幅走阔拖累名义经济增速走弱。增长结构上，3月生产、出口、投资和消费数据表现均偏强，价格和私人部门融资数据表现偏弱，就业数据符合季节性水平但参考意义不大。

总体来看，在一系列稳增长政策的助推下，以投资和消费为代表的内需呈现出阶段性企稳特征，以出口为代表的外需仍有放缓压力。

若假定全年经济增速读数为5.0%，则后续三个季度平均增速需达到4.88%。节奏上来看，在一季度实现高读数后，二季度存在较强的边际回落压力。