主动管理的黄金时代已来临
2024年05月17日 来源 | 路博迈

路博迈集团

第二季度股票市场展望

主动管理的黄金时代已来临

 

2024

第二季度

 

主动管理的黄金时代已来临

 

人工智能这类强大的投资主题，不仅能够牢牢抓住市场的集体想象力，我们认为还能有机会创造巨额财富。然而，在极端的市场环境下，这些主题也可能引发市场内外的扭曲现象。

在《2024年第二季度股票市场展望》中，我们盘点了一些扭曲现象，以及为主动管理创造的潜在机会。主要具有以下亮点：

• 鉴于全球工业正在复苏，我们对股市持有乐观态度，并认为美国名义经济有望展现出惊人的韧性。

• 我们预期股市的领涨行业将从技术领域扩展到周期性及防御性等其他领域，此外人工智能主题仍然具有巨大的长期增长潜力。

• 我们观察到历史上不同行业和风格的极端扭曲现象，既是投资组合中潜在的风险因素，也是捕捉趋势变化的投资机会。

• 投资组合考虑因素：在投资组合配置方面，我们建议增加能源、材料、金融、必需消费品、医疗和公用事业等行业的持仓，同时减少信息技术、通信服务和非必需消费品的配置。此外，我们建议投资策略从注重成长型转向价值型，从大盘股转向小盘股。

 

 

 

路博迈集团2024年

第二季度

股票市场展望

赶超美股“七巨头”

美国经济在面临利率攀升和贷款增速放缓的情况下，依然展现出强劲的增长势头，并在全球范围内保持领先地位。

我们认为，债券收益率的上升和信贷利差的收窄，均暗示着名义GDP增长势头强劲。同时，我们观察到全球工业生产正呈现周期性回升趋势（如图1左侧所示），此趋势在历史上往往会持续3到8个季度。这些积极的发展进一步支持了我们对于整体股票市场（特别是美国股票市场）的短期乐观立场。

图1:全球工业活动正在逐步复苏，而美国则初现增长放缓的苗头

资料来源：NeubergerBermanResearch和FactSet。数据截至2024年3月31日。涵盖的经济体包括澳大利亚、奥地利、巴西、加拿大、中国、丹麦、法国、德国、希腊、印度、印度尼西亚、爱尔兰、以色列、意大利、日本、墨西哥、荷兰、新西兰、波兰、俄罗斯、新加坡、韩国、西班牙、瑞士、中国台湾、土耳其、英国、美国和越南。

我们认为全球工业活动的潜在复苏将有助于股市的投资领域进一步拓宽，不再局限于Alphabet、亚马逊、苹果、MetaPlatforms、微软、英伟达和特斯拉这“七巨头”，而是转向对全球增长更为敏感的行业（例如能源、材料和工业），当前我们已增加对这些行业的配置。

此外，我们预测全球通胀率将在年中有所回升，或将进一步提振市场收益。这一预期也强化了我们对通胀敏感行业（能源、材料和工业）的增持立场，同时坚持对非必需消费品、信息技术和通信服务的减持策略。从风格维度看，我们目前更加青睐价值型而非成长型，这与我们的行业配置策略一致。

数据来源：Neuberger Berman Research和FactSet。数据截至2024年3月31日。

过去一年中，科技股的上涨主要得益于股票风险偏好的提升。我们预计随着美国经济增长开始放缓（但仍领先全球），风险偏好行为将趋于减少，如图1右侧所示。这种市场动态支持了我们对美国股市整体持乐观态度的观点，同时我们建议减持科技股，并增持低贝塔值以及目前不受市场青睐的公用事业、必需消费品和医疗行业；相较于标普500指数，上述行业的市盈率显示出具有吸引力的历史性低价，如图2所示。

图2:公用事业、必需消费品和医疗行业相对于标普500指数有明显的折价

资料来源：路博迈和FactSet。数据截至2024年3月31日。

在接下来的章节中，我们将深入探讨股市中由“七巨头”在近期牛市所引发的扭曲现象，并分析它们对未来12个月内股票投资者可能产生的影响。

股票市场的严重扭曲现象

自2023年初以来，在经济增长势头强劲、企业盈利稳健、美联储政策温和、市场流动性充裕以及股市主要行业乐观情绪等一系列因素的共同推动下，标普500指数大幅上涨40%。然而，在这种上涨态势下，行业间的分化现象愈发明显。

特别是以科技为主导的通信服务和信息技术两大行业，自2023年初以来，其总体表现超出标普500指数达40%；与此同时，其他七个行业（包括公用事业、能源、必需消费品、房地产、医疗、材料和金融）平均表现却落后于标普500指数达27%。其中，公用事业的表现尤为低迷，期间下跌了4%，低于大盘指数44%1

在我们看来，尽管人工智能的繁荣仍在持续，但科技和通信服务行业持续的高涨也带来了不断上升的风险。

值得注意的是，在过去的六个月里，“七巨头”的市场贝塔值稳定在1.42的高位股票市场的严重扭曲现象，这与周期性股票的表现相似。2（这一数字意味着大盘指数每波动1%时，“七巨头”将在同一方向上波动1.42%。）并且，“七巨头”对整体经济的收益敏感度有了显著的提升。如图3左侧所示，六个月前，“七巨头”对名义GDP的收益敏感度仅为标普500指数其他公司的一半；但自此以后，其收益敏感度几乎翻了一倍。换言之，“七巨头”的收益现在已呈现出与标普500指数其他公司相当的周期性特征。

图3: 与六个月前相比，“七巨头”的收益如今更具周期性

资料来源：Neuberger Berman Research和FactSet。数据截至2024年2月29日。过往业绩并不代表未来表现。

“七巨头”之所以拥有高估值，其中一个关键理由在于其收益的可预测性和可靠性相对于标普500指数中的其他公司更为出色。然而，我们认为这一理由正在逐渐失去说服力。

若要理解原因，请查看图3右侧，它展示了未来12个月内各行业市净率与净资产收益率之间的关联。（该图标显示，虚线以上的行业交易价格相对于其当前盈利能力存在一定溢价，而虚线以下的行业交易价格则呈现相对折价。）鉴于“七巨头”的业务基本面现已逐渐显露出与市场其他公司相似的周期性特征，我们认为相对于调整后盈利能力的公允价值，这些巨头享有26%的估值溢价将难以维系，这使得它们在未来可能更容易遭受业绩不佳的冲击。同时，从行业层面看，通信服务业和信息技术业目前是罗素3000指数中利空累积最低的行业。

在我们看来，以上都是明显或将不可持续的牛市迹象，当这些迹象与相关的指数内部和行业扭曲叠加时，我们不禁要提出疑问：近期表现趋势在未来12个月内更有可能延续还是发生逆转？

在下一节中，我们将通过多种视角深入研究市场，包括行业持仓、行业权重和回报风险比周期，以期解答这一关键问题。

关注均值回归

行业持仓极端化

“持仓”是评估投资组合中分配给某一资产类别或行业的资金比例。不久前，也就是2022年秋季，全权委托投资者（如共同基金和对冲基金）的科技行业持仓在2010年以来的所有时期中骤降至0%分位，而公用事业行业持仓则上升至90%分位以上。3

六个季度后，情况发生了逆转：科技行业持仓现在位于94%分位，而公用事业行业持仓已跌至3%分位。4按照历史标准来看，这种极端分化已接近极限，因此，在我们看来，如果与人工智能相关的科技收益增长未能达到投资者预期，趋势发生逆转的风险将会增加。

确定的是，近期两极分化有其深层次的原因：相对于标普500指数中的其他行业，科技行业受增长因素的影响最大，而公用事业行业受增长因素的影响最小；科技行业对较高的政策利率相对不敏感（在于其拥有充足的现金储备），而高杠杆的公用事业行业则恰恰相反；科技行业提供了对当前有利因素的风险敞口，包括高贝塔、大规模和高质量，而公用事业行业则不具备这些优势；最后，科技行业正引领着大规模的人工智能潮流，而公用事业行业虽然是推动人工智能转型的重要力量，但却未能吸引投资者相应程度的关注。尽管如此，目前的极端化持仓表明，许多考虑因素已经完全反映在价格中，甚至可能已经过度反映。

同时，标普500指数的行业集中度目前已接近历史最高水平。如图4所示，市值最大的两个行业（信息技术业和通信服务业）现在占标普500指数的近39%，在过去60年中，该数值仅在1978年至1979年的伊朗石油危机、2000年互联网泡沫的顶峰以及2021年新冠疫情中期的科技繁荣期间短暂超过这一水平。5

图4:两个科技密集型行业主导着标普500指数（处于潜在的不可持续水平）

资料来源：Neuberger Berman Research和FactSet。数据截至2024年2月29日。

在接下来的章节中，我们将深入探讨股市中由“七巨头”在近期牛市所引发的扭曲现象，并分析它们对未来12个月内股票投资者可能产生的影响。

历史告诉我们，行业集中度的极端情况往往是罕见且短暂的。我们发现，均值回归往往标志着投资者乐观情绪周期的顶峰或低谷，预示着趋势的结束和最大两个行业表现不佳的开始，这可能伴随着市场的大幅波动。

回报/风险比周期可能预示着快速逆转

我们认为，试图精确预测风险资产的波峰和波谷仍然是徒劳之举。然而，我们的研究提出了一种潜在有效的方法，即利用回报/风险（RR）比周期，我们认为，这种方法有助于解读投资主题（或行业）何时可能达到积极或消极的极端表现。

夏普比率是评估不同投资组合风险调整后表现的常用工具。然而，我们发现，当市场出现潜在的危险和不可持续的“从众心理”时，这一经过优化调整的概念可以帮助投资者更好地掌握市场动态。

我们观察到，与持久投资主题紧密相关的股票，往往会随着市场上多空双方的激烈观点而出现涨跌波动。这场较量引发了市场的自然波动，正如那句老话所说：“市场不会一直上涨或下跌。”我们的观点是，当某一投资主题持续形成趋势，但其波动性突然减弱时，这往往意味着市场对该主题的看法已逐渐达成共识，争论已经平息，从众心理开始显现。此时，股价往往会在没有太大波动的情况下急速上涨，从而推高其RR比的绝对值。

根据我们的研究，从众心理往往具有自我纠正的特性，且这一过程通常发生得相当迅速。我们发现，RR比的持续高位通常预示着趋势即将发生逆转，随着市场争论的重新活跃，波动性开始出现，RR比也将有所回落。这一动态过程形成了一个RR比周期，我们认为，这一周期对于评估备受追捧和遭受冷落的投资主题及行业的转折点具有重要意义。

我们的分析表明，采用滚动计算的1年期RR比能够很好地捕捉这种动态变化，并往往随着投资者的乐观或悲观情绪在高峰和低谷之间循环。（在计算行业RR比时，我们采用该行业相对于大盘指数的1年回报率除以该相对回报率的标准差。）

行业轮换

当前两极分化明显的两个行业当属信息技术业和公用事业。如图5所示，在过去三十多年的数据中，信息技术行业的RR比位居98%分位，而公用事业行业在同一时期仅处于5%分位。

目前看来，市场的天平似乎正在从极端位置逐渐回归平衡；随着从众心理的消退，争论和波动性也重新回到了这些行业。同样地，我们也注意到其他行业的逆转迹象，包括通信服务（98%分位）、医疗（3%分位）、必需消费品（3%分位）、材料（7%分位）、工业（8%分位）以及金融（11%分位）。

图5: 回报/风险比周期可以反映市场的“从众心理”，并预示着情绪的潜在逆转

资料来源：NeubergerBermanResearch和FactSet。数据截至2024年4月2日。过往业绩并不代表未来表现。

标普500指数中如此多行业出现这种极端的从众心理现象，在历史上实属罕见。事实上，我们所观察到的各行业从众心理水平，目前已达到30年前数据的99%分位，与2000年互联网狂热时期的行业分化程度相当。我们认为，众多行业的这种趋势逆转不仅给投资组合带来了潜在风险，同时也为利用趋势变化捕捉投资提供了机会。

成长股到价值股轮换

我们认为，RR比周期也为成长股与价值股之间的潜在轮动提供了宝贵的洞察视角。

如图6所示，罗素1000成长股指数与罗素1000价值股指数之间的1年追踪RR比在1月中旬达到了99%分位的峰值，并在此后持续下滑。这一迹象表明，为期一年的从价值股向成长股的轮动可能已接近其周期性顶点，预示着未来12个月内，成长股的表现可能弱于价值股。

图6: 回报/风险比周期表明成长股需求可能已见顶

资料来源：Neuberger Berman Research和FactSet。数据截至2024年3月22日。过往业绩并不代表未来表现。

在过去的7年数据中，我发现RR比周期中的波峰与波谷清晰地反映了成长股与价值股之间的循环表现。鉴于市场情绪的深度分化、行业持仓的极端化以及对人工智能的持久关注，我们预计从成长股到价值股的轮动将比往常更为显著，因此建议在接下来的12个月内适度减持成长股，而非价值股。

我们认为，当前形势为经验丰富的主动型基金经理提供了难得的机遇，他们可以利用价值与情绪之间的错位，并在从众心理的轮换中获利。为了有效管理主题和行业内部的高风险，行业轮换与审慎选股的重要性愈发凸显。

适时的投资组合策略

历史表明，引人注目的投资主题往往会引发市场参与者的从众心理，进而在各行业中产生不可持续的扭曲。科技与人工智能的崛起再次印证了这一点。

鉴于市场的极度扭曲，我们认为这是经验丰富的主动型基金经理的绝佳时机，他们能够避开共识，在主题和行业内进行审慎的股票选择和风险管理，这些都是被动型投资策略无法做到的关键操作。

考虑到我们所观察到的各种扭曲现象，我们认为投资者应对投资组合进行及时调整。

经过我们评估得出，减持科技行业并专注于安全度高的精选股票，不仅可以更好地利用人工智能主题，同时还能有效管理由极端情绪和势头主导的行业中潜在的上升风险。根据我们的RR比周期方法，我们对市场机会的其他观点包括：

行业（美国）

增持：能源、金融、工业、材料、必需消费品、医疗、公用事业

减持：信息技术、通信服务、非必需消费品

股票类型

增持：价值股而非成长股；小盘股而非大盘股

投资组合考虑因素（美国）

增持：小盘股、高价值、高股息率、低杠杆

减持：贝塔、成长股、低质量、海外销售风险

主要地区和市场

增持：美国、日本、印度

减持：EAFE指数、新兴市场、欧洲、加拿大、英国

我们推荐目标投资期限约为12个月，但预计分类指数层面将会有更频繁的变动。

我们深知，强大的投资主题（如人工智能）能够持续吸引投资者的想象力，其影响力可能远超历史所呈现的时间范畴。然而，我们也必须警惕，从众心理的过度泛滥可能对股票投资组合的未来表现构成更为严重的威胁。

1.数据来源：FactSet。数据截至2024年3月27日。

2.数据来源：Neuberger Berman Research和FactSet。数据截至2024年3月20日。

3.数据来源：德意志银行。数据截至2024年3月23日。

4.同上。

5.数据来源：Neuberger Berman Research。数据截至2024年3月31日。

披露（滑动查看完整内容）

本材料仅供说明用途，概不构成投资、法律、会计或税务建议。本材料为一般性材料，并非针对于任何类别的投资者，且不应视为进行或不进行任何投资相关行动的个性化建议、投资意见或提议。投资者应依据个人目标和自身情况，咨询顾问后作出投资决定并对本资料进行适当性评估。有关资料取自可靠的来源，但路博迈就其准确性、完整性或可靠性并无作出申述或保证。所有数据均更新至本材料出版之日，且随时改变，不作另行通知。所述任何观点或看法可能不代表公司整体的观点或看法。路博迈的产品和服务未必向所有司法管辖区或所有类型的客户提供。投资涉及风险,包括可能损失本金。指数不受管理，也不能直接投资于指数。过往表现并非未来业绩之保证。

在本材料中的资料可能载有关于对未来事件包括经济、资产类别和市场展望或预期的预测、市场展望或其他前瞻性陈述，并且仅截至所示的日期有效。该等事件、展望和预期能否实现并没有保证，而实际结果可能显著不同于在此处所呈示的。以往的市场/经济周期之维持时间和特点及市场行为(包括任何牛/熊市)，并不反映现时或未来的市场/经济周期之维持时间和特点或行为。有关资产或分类资产的历史观察资料无意代表或预测未来的事件。历史趋势并不预示、预测或保证未来结果。所载资料基于现时的展望和市场情况，将会波动和可能被其后的市场事件或其他原因而取代。

指数定义

罗素1000®成长股指数旨在衡量美国股票市场大盘成长股的表现。该指数涵盖市盈率相对较高、I/B/E/S中期（2年）预测增长率较高、每股销售额历史增长率（5年）较高的罗素1000指数公司。

罗素1000价值股指数旨在衡量美国股票市场大盘价值股的表现。该指数聚焦于罗素1000指数中市净率与预期增长价值相对偏低的公司。

罗素3000指数覆盖了美国市场上3000只个股的表现，它包括了所有大盘股、中盘股和小盘股，以及部分微盘股。该指数代表市值约98%的可投资美国股票。

标普500指数涵盖在市场规模、流动性及行业组别中具代表性的500只股票。此指数为市值加权指数（股价乘以已发行股票数目），并依据各成分股的市值按比例计算其在指数内所占的权重。

本文所表达的意见可能包括路博迈股票研究团队的意见。股票研究团队的意见未必反映公司整体的意见，而路博迈投资顾问和投资组合经理可能持有与股票研究团队的意见相悖的仓位。股票研究团队的领先指标和研究模型是基于不同的数据，包括市场调查、市场价格、政府和经济数据。股票研究团队的意见并不构成对未来事件或未来市场行为的预测或推测。有关任何特定类别和公司的讨论仅作提供资料用途。本材料无意作为正式研究报告，且不应据此作为作出投资决定的基础。本公司、其员工和投资咨询账户可能持有任何所讨论的公司。所识别和说明的特定证券并不代表为投资咨询客户买进、卖出或作出建议的所有证券。不应假设在所识别和说明的证券、公司、类别或市场的任何投资已经或将会获利。本文观点并不构成对未来事件或未来市场行为的预测或预估。

文中所述的内容均基于本公司当前的预期、估算、预测、意见和/或观点。本演示文稿包含“前瞻性”或陈述，通常可以通过使用前瞻性术语来识别，例如“可能”、“将要”、“寻求”、“应该”、“期望”、“预期”、“计划”、“估计”、“打算”、“继续”、“目标”、“计划”或“相信”或其反义词、其他形式及类似术语。此前瞻性信息不仅涵盖现金流、收益率或回报率的预测与估算，还包括深入的情景分析以及提议或预期的投资组合构成等内容。此前瞻性信息建立在对未来事件或条件的特定假设之上，旨在展示这些假设下可能实现的结果（并非所有假设都在此详细列出）。此类陈述涉及已知和未知的风险、不确定性及其他因素，因此不应过分依赖这些陈述。此前瞻性陈述本质上带有一定的推测性，均基于特定假设构建。可以预计此类陈述所依据的部分或全部假设将无法反映实际情况。因此，我们无法保证任何估计、预测或估算能够完全实现，同样也不能确保前瞻性陈述最终能够转化为现实。鉴于各种潜在的风险与不确定性因素（包括本文提及的风险和不确定性），本文所涉及的任何证券的实际表现或结果可能与前瞻性陈述中所描述或预期存在显著差异。

尽管本公司及其附属机构在编制此信息时认为其内容准确，但并未提供任何形式的保证或陈述，本公司及其附属机构不对该文档的使用者或最终用户依据本文档内容采取的任何行动承担任何责任。本文档提供的信息和观点仅供参考，并不构成任何决策的依据，且不能保证其准确性或完整性。此处表达的观点反映了相关投资团队的意见，如有更改，恕不另行通知。所述任何观点或看法可能不代表公司整体的观点或看法。

本材料仅通过NeubergerBermanGroupLLC不同的全球附属机构及关联机构作有限度发行。请浏览www.nb.com/disclosure-global-communications以了解特定的实体及司法管辖规限及限制。

“路博迈”的名称和标志为NeubergerBermanGroupLLC的注册服务商标。

责任声明（下滑查看完整内容）

本文件及当中所载资料乃由路博迈基金管理（中国）有限公司(下称“路博迈”)拟备。在任何未经路博迈事先同意的情况下，不得全部或局部复制或再分发，而其内容也不得向任何其他人士披露。

路博迈没有就本文件所提及的任何投资是否适合，做出任何的建议或意见。投资者不应假设任何投资于本文件所提出及叙述的市场过去已经或将会获利。投资附带风险，包括有可能损失本金。过去业绩并非未来表现的保证。

本文件及当中所载资料并非亦不构成要约公众或零售投资者购买或出售，或游说要约公众或零售投资者购买或销售任何基金、任何基金的单位或股份、其他投资工具或证券(统称「证券」)，或参与任何投资策略，或向其提供基金管理服务。

本文件所表达的资料及意见将随时改变，不作另行通知。本文件所载的若干资料(包括任何前瞻性声明及经济及市场资料)乃取自公开发表的来源及或由第三者拟备，且在若干情况下于本文件发表之日未经更新。虽然该等资料来源相信是可靠的，但路博迈、其管理人、员工及联系机构不会就该等资料的准确性或完整性负上任何的责任。任何所表达的观点或意见并非反映路博迈、其管理人、员工及联系机构的整体观点或意见。此外，本文件并无任何内容构成法律、会计或税务的意见。

路博迈、其管理人、员工及联系机构并无就本文件所载任何资料(包括但不限于自非相关第三者获得的资料)的公平性、正确性、准确性、合理性或完整性作任何明示或暗示的申述或保证，且明确地不会就本文件所载或遗漏的资料，包括但不限于任何就该等资料所引伸的申述或保证，负上任何及全部的责任或法律责任。

© 2024 路博迈版权所有。